浙商宏观：工业利润承压，库存被动冲高

　　文 |浙商证券首席经济学家 李超 / 潘高远

　　1-4月工业企业盈利同比增速大幅回落，疫情冲击是主因，同时营收利润率前期高基数亦有影响。上游原材料价格持续高企和中下游受疫情冲击萎缩，使得新增工业利润的上下游结构失衡程度再创新高。在国内疫情冲击产销、供应链受阻和价格因素高企作用下，4月库存被动垒库再创新高。展望下半年，在常态化核酸检测、经济常态化恢复大背景下，我们预计全年规模以上工业企业利润总额增速为7.1%。基于营收利润率中枢较高，疫后经济修复产销两旺及工业品价格相对仍高的三大支撑，工业企业利润增速在Q2触底后有望反转，并于Q3、Q4持续回升。随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，工业企业库存下半年或将从主动去库转向被动去库。

　　>> 疫情冲击利润承压，结构失衡再次扩大

　　1-4月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长3.5%，较1-3月回落5个百分点。4月工业利润增速当月同比下降8.5%，承压明显，主因疫情严重冲击制造业产销，同时营收利润率前期基数较高。一方面，工业增加值4月负增，供应链受阻使得工业产销不畅。另一方面，据我们测算，4月工业营收利润率为6.65%，环比上月小幅回落，减税降费、纾困帮扶政策有一定托底作用，但大幅低于去年同期高基数，其中制造业、电力热力燃气及水的供应业较去年同期分别回落约1.61、2.31个百分点，采矿业则较上月环比上升2.79个百分点，表现强劲。

　　4月利润结构失衡再次扩大。一方面，上游价格高企仍挤压中下游利润，4月俄乌冲突延续，PPI环比涨幅扩大，国内在疫情冲击下食品需求旺盛，CPI同比回升明显但核心CPI走弱。另一方面，4月中下游受疫情冲击受挫程度严峻，使得中下游利润萎缩。据我们测算，4月上游工业企业新增利润当月占比约为53%，突破去年9月前高。（图2）

　　>> 采矿业表现强劲，制造业受挫明显

　　4月采矿业仍表现强劲，主因量价齐升且营收利润率高涨。一方面煤炭等上游原材料价格中枢相对同期较高，保供要求下产量释放；另一方面营收利润率持续抬升，大幅高于去年同期。4月份煤炭、油气开采行业利润分别增长1.99倍、1.38倍，延续前期强劲势头。

　　疫情冲击制造业产销及供应链，制造业受挫明显，其中汽车制造业影响最为显著，4月利润同比增速为-93%，影响制造业4月当月利润下降6.7个百分点。与之对应的是东部地区及东北地区利润受挫严重。1-4月份，东部地区、东北地区工业企业利润同比分别下降16.7%、8.1%，合计影响工业企业利润累计同比增速回落4.2个百分点。但全年来看，我国产业基础再造、制造业高质量发展转型趋势不变，疫情冲击消退后仍将向好。

　　>；>；疫情冲击供应链，实际库存被动冲高

　　4月末规模以上工业企业产成品存货同比增长20.0%，前值18.1%，再创近十年来新高，主因国内疫情反复影响较大，消费端受挫和供应链受阻使得库存再次被动冲高，4月产成品存货周转天数为19.0天，同比增加1.3天。此外，工业品价格增速较高对库存的读数亦有较大推升作用，据我们测算，4月价格因素对当前库存增速的贡献约为40%，剔除价格因素后，实际库存增速为11.1%，前值9.1%。（图3）

　　我们持续提示，二季度在企业利润增速走弱、消费修复有限、地产投资尚未全面恢复的背景下，企业难有主动补库意愿，考虑到5月疫情仍有影响，产成品库存仍将维持高位。在国内供应链修复不畅，上下游复工复产步调不一致的情况下，则可能会出现部分行业结构性的被动去库现象。

　　展望下半年，我们认为，在常态化核酸检测、经济常态化恢复背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将从主动去库转向被动去库，但能否在年底转向主动补库还需进一步观察。

　　风险提示

　　疫情超预期反弹；经济超预期下行。