中信证券：工业企业利润短期回调分化，复工稳企政策预计将促进利润修复
作者：程强
联系人：黄昕
核心观点
1-4月，规上工企利润同比增长3.5%，较1-3月增速回落5个百分点。上中下游间的利润占比延续分化，能源保供大力推进带动上游利润增长，而成本上升叠加需求疲弱导致中下游利润增速放缓。5月中旬以来，交通物流、复工复业稳步推进，在33项稳增长措施带动下，预期工业企业利润和结构将迎来修复。
事项
国家统计局5月27日发布工业企业利润数据，2022年1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额2.66万亿元，同比增长3.5%，实现营业收入41.85万亿元，同比增长9.7%。
正文
▌工业企业利润增长回落。1-4月，规上工企利润同比增长3.5%，较1-3月（8.5%）下降5个百分点，近3年累计平均增速为15.7%（以2019年1-4月为基数做几何平均），较前值（17.7%）回落2个百分点。总体利润实现增长的主要驱动因素是能源、原材料快速上涨，以及酒饮料茶、食品制造、烟草等部分基本消费品需求稳定。从三大门类看，1-4月，采矿业利润同比增长1.46倍，制造业同比下降8.3%，电热燃水生产供应业同比下降29.3%。制造业中，汽车制造业受到严重冲击，利润同比降幅达33.4%。4月工业经济基本面指标整体下滑，工业增加值同比下降2.9%，制造业PMI环比下降2.1个百分点至47.4%，基本面因素制约了利润增长。
▌利润格局延续分化。1-4月，上游利润快速增长，中上游利润占比上升，下游利润占比下降明显。具体来看：（1）上游行业1-4月利润三年平均增长46.4%，较1-3月上升0.3个百分点，上游利润占比20.4%，较前值上升0.8个百分点。由于能源保供持续推进，上游行业利润保持快速增长。（2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色有色金属的合计利润三年平均增速为20.8%，较前值降低7.1个百分点。（3）中游其他行业利润三年平均增长11.2%，较前值降低0.7个百分点。1-4月，中游行业利润合计占比为39.8%，较前值回升1.5个百分点。（4）下游行业利润三年平均增长5%，较前值下降1.3个百分点，1-4月下游利润占比为39.8%，较前值下降2.3个百分点。4月PPI同比上涨8.0%，略高于市场预期（7.8%），环比仍上涨了0.6%，大宗价格上升制约下游盈利。此外，局部疫情制约居民消费场景，需求明显转弱，也冲击下游盈利。面对输入性通胀压力，高层密集部署稳定能源价格、确保能源安全保供，在4月份PPI-CPI同比增速剪刀差为5.9个百分点的基础上，预计Q2、Q3、Q4的剪刀差平均分别为2.2个、-3.1个、-7.5个百分点，较当前情况改善，这也将促进中、下游利润格局启动改善。
▌企业经营成本提高，周转期延长，降费政策起到一定效果。4月末，工业企业资产同比增长10.4%，资产负债率为56.5%，同比持平。由于减税降费政策助力，4月末，每百元营业收入中的费用同比减少0.51元。不过同期，企业百元营业收入中的成本同比增加了0.70元，这导致营收利润率同比降低0.4个百分点至6.4%。局部疫情对产品供应链和存货周转运输产生不利影响，4月份，产成品存货周转天数、应收账款平均回收期分别同比增长1.3天、1.9天，工业企业产品销售率同比下降1.9个百分点至96.3%，显示工业产销衔接不畅问题依旧严重。
▌国企利润保持较快增速，外企、民企利润表现低迷。1-4月，国有、股份制、外商港澳台、私营企业利润直接增速分别为13.9%、10.7%、-16.2%、-0.6%，三年平均增速分别为20.8%、19.1%、7.2%、11.7%，按照相同口径，增速均较前值下降。在国企利润表现相对较好的背景下，5月19日，国资委召开“央企现代产业链链长建设会”，要求央企国企发挥更大支撑作用，积极担当“产业链链长”，为同一产业链的中下游企业提供原材料、技术、供应链金融层面的支持，实现大、中、小企业协同发展，这将有助于稳定中下游市场主体。
▌畅通物流、复工稳企等政策将促进5月份工业利润修复。近期，政治局会议、国常会、全国稳住经济大盘电视电话会议均强调，要保市场主体，进一步减轻市场主体负担。从高频数据看，5月中旬以来货运物流正在向好恢复。5月25日，国家铁路运输货物1124.5万吨，较4.28-4.30平均数（该数据从4.28起公布，记为上月底平均水平）环比提高0.9%，较上月底，高速公路货车通行量回升3.1%，民航保障货运航班数增加13.2%，邮政快递揽收增加18.6%。截至5月26日，主要观测城市的地铁客运量近7日环比提升1.6%，汽车全钢胎开工率56.1%，较上周提升1.6个百分点，5月20日当周高炉开工率较上周环比提高0.4个百分点。这些数据显示，随着物流畅通，工业生产正有序恢复。5月23日，国常会进一步部署稳经济33条措施，其中关于工业方面，要求增加退税1400多亿元，对特困行业缓交社保费，完善对“白名单”企业复工服务，增加1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行2000亿元债券，支持发行3000亿元铁路建设债券，开工一批水电、煤电等能源项目。结合5月25日全国稳定经济大盘电视电话会议部署，预计一揽子政策效果即将显现，带动5月份工业利润增速企稳改善、结构优化。
附录图表
本文节选自中信证券研究部已于2022年5月27日发布的报告《2022年1-4月工业企业利润数据点评：工业企业利润短期回调分化，复工稳企政策预计将促进利润修复》