中信证券明明：当前流动性淤积，实际贷款利率仍有下行空间
文丨明明债券研究团队
核心观点
日前国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施。金融政策方面，主要围绕信贷加大支持力度。除了本次国常会进一步发力外，近期再贷款工具落地、LPR下调等，都在不断刺激信贷需求的释放。我们认为，预计5月信贷缓慢复苏，但难现大幅好转，6月市场或将有明显提振。配置策略上，融资需求逐步修复或将抬升利率中枢，长期来看权益资产配置性价比会逐步显现。
国常会进一步部署稳经济一揽子措施。面临持续加大的经济下行压力，国常会强调稳住经济基本盘，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。会议决定实施6方面33项措施，其中在金融政策方面，主要围绕信贷进行部署，加大普惠小微贷款支持工具使用力度，对于部分贷款实施年内延期还本付息。可见当前信贷疲弱的问题已经得到极大关注，也成为推动经济回归正常轨道的重要因素之一。
当前流动性淤积，资金利率低位震荡。自4月以来，信贷需求较弱，大量流动性淤积在银行间市场，导致短端资金利率明显低于政策利率。背后的原因一方面是，货币与财政配合，为市场提供流动性；另一方面是，实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，导致资金淤积在银行间市场。由此可见，若想改善目前资金淤积的问题，必须要激发实体融资需求、提高信贷的投放力度。
票据利率暗示5月信贷压力仍存。5月中旬票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾，5月的信贷数据可能依然难见明显起色。不过票据利率大幅下滑以1M票据表现最为明显，说明市场无意大量收购过长期限的票据，市场对后续信贷“放量”仍有期待。
LPR下调将促进信贷“量增质优”。5月20日，2022年5月LPR报价出炉：1年期品种利率与上期持平，5年期品种利率下调15bps。一方面，LPR的“非对称下调”显示出传递了稳增长的政策意图，体现央行主动作为、呵护经济的决心，为市场注入强心剂；另一方面，4月中长贷整体表现较弱，是拉低信贷同比变化的主要原因，中长贷需求不佳，因此也需要通过长端LPR利率下调予以刺激。回顾历史，当疫情等因素成为经济主要矛盾时，LPR的刺激效果相对减弱。然而本轮LPR下调不同于年初，一方面下调的幅度更大，另一方面，目前上海等主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此本轮LPR下调将会对信贷需求产生较好的刺激效果。
实际贷款利率仍有下行空间。局部疫情反复对我国宏观经济稳增长目标产生阻力，房地产行业持续低迷也引起了关注，近期政府出台一系列房地产相关政策以提振市场，预计房贷未来实际利率仍有下行空间。在本次报价后，5年与1年 LPR之间的利差降为了75bp，后续压降空间收窄，且观察政策效果期间接连调整LPR可能性不大；但是对标2019年，LPR期限利差仍可压缩，配合银行负债端成本控制，长期来看，5YLPR还有压降空间。
信用展望与债市策略：预计5月信贷缓慢复苏，但难现大幅好转，6月市场或将有明显提振，二季度末社融同比增速或将上行至10.6%，全年社融高点或将出现在三季度，最高值有望突破11%。配置策略上，融资需求逐步修复或将抬升利率中枢，长期来看权益资产配置性价比会逐步显现。
风险提示：疫情控制不及预期，经济恢复不及预期。
正文
新华社北京5月23日报道，日前国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施。金融政策方面，主要围绕信贷加大支持力度。事实上，从4月以来，银行间资金便出现了“淤积”的问题，其背后的原因便是信贷需求不足。除了本次国常会进一步发力外，近期再贷款工具落地、LPR下调等，都在不断刺激信贷需求的释放。那么，当前的资金“堰塞湖”能够成功转化为信贷增长呢？
国常会进一步部署稳经济一揽子措施
面临持续加大的经济下行压力，国常会强调稳住经济基本盘，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。日前，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。会议指出，当前经济下行压力持续加大，许多市场主体十分困难。要贯彻党中央、国务院部署，坚定信心，果断应对，全面贯彻新发展理念，高效统筹疫情防控和经济社会发展，加快落实中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策并加大实施力度，按照总体思路和政策取向采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘。
会议决定实施6方面33项措施，其中在金融政策方面，主要围绕信贷进行部署，加大普惠小微贷款支持工具使用力度，对于部分贷款实施年内延期还本付息。会议提及的措施主要有六大方面：财政及相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、做好失业保障低保和困难群众救助等工作。其中关于金融政策，会议决定今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，此外，对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息；汽车央企发放的900亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。不难看出，所有金融政策相关措施，全部都是围绕信贷，可见当前信贷疲弱的问题已经得到极大关注，也成为推动经济回归正常轨道的重要因素之一。
当前流动性淤积，资金利率低位震荡
自4月以来，信贷需求较弱，大量流动性淤积在银行间市场，导致短端资金利率明显低于政策利率。3月结束跨季后，银行间市场资金利率持续走低，4月8日开始，R007与DR007便始终保持位于7天逆回购操作利率之下，4月22日，银行间1M以内的资金加权平均利率、交易所7天以内的回购加权平均利率，全部跌破2%。在极低的资金利率背景下，质押式回购成交量也持续走高，看出目前市场加杠杆的情绪较为高涨。
资金利率持续维持低位主要可以从供给和需求两个角度来探析原因。一方面，货币与财政配合，为市场提供流动性：①央行上缴结存利润，增加基础货币，截至5月10日，已累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点，此外，4月降准共计释放长期资金约5300亿元。②财政支出力度加大，向市场提供了大量流动性，预计4月银行间超储率可能上升、逼近2.0%。另一方面，金融机构面临资产荒问题：①实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，资金导致资金淤积在银行间市场。②4月地方债发行节奏放缓，政府债缴款压力减轻。
由此可见，若想改善目前资金淤积的问题，银行的钱就需要找到一个合适的“去处”，换言之，必须要激发实体融资需求、提高信贷的投放力度，那么目前信贷市场修复的进度如何呢？
票据利率暗示5月信贷压力仍存
5月中旬票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。结束跨月后，5月月初票据转贴利率出现小幅上行趋势，1Y国股银票转贴现利率一度上升至1.67%。但随后，银行开始新一轮票据冲量，对票据需求大幅上升，票据利率迅速下行。2022年5月10日，1M国股银票转贴现利率跌至0.02%，与4月末最低点仅相差15 bps。截至5月20日，3M、6M、1Y国股银票别较月初高点下滑7bps、10bps、13bps。近期票据利率的大幅下行一方面是银行收票意愿强烈所致，另一方面也与企业开票意愿不强有关。根据央行披露的金融数据，开年以来票据融资一直是拉动贷款同比多增的主力，而这一情况似乎在5月仍将体现：截止5月20号，本月票据贴现发生额共计10187.69亿元，票据承兑发生额却只有9684.55亿元，贴现承兑比再次行至高位。银行“以票充贷”，票据利率大幅下降，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾，5月的信贷数据可能依然难见明显起色。
票据利率大幅下滑以1M票据表现最为明显，说明市场无意大量收购过长期限的票据，市场对后续信贷“放量”仍有期待。此次票据利率大幅下滑以1M票据表现最为明显，5月20日，1M国股银票转贴现利率跌至0.26%，相较于月内最高值1.32%，跌幅达到106BP，但是3M及以上的票据利率变化幅度反而较小，说明银行无意大量收购过长期限的票据。避免出现信贷额度被票据资产长期占用、进而丧失灵活空间的问题，因此本轮配置主要以短期品种为主，才导致出现了1M票据利率的超低水平。这一现象反映出在“宽信用”的政策组合下，市场对后续信贷“放量”仍有较高期待。
LPR下调将促进信贷“量增质优”
5月20日，2022年5月LPR报价出炉：1年期品种报3.70%，5年期以上品种报4.45%。1年期品种利率与上期持平，5年期品种利率下调15bps。
一方面，LPR的“非对称下调”显示出传递了稳增长的政策意图，体现央行主动作为、呵护经济的决心，为市场注入强心剂。一般来说，负债成本降低对于长短端资产收益率都应释放压降空间，但本次LPR出现了“非对称调降”，背后也有一定的政策力量在引导。此次1年期LPR不变，5年期下调，银行更多向中长期贷款让利，传递出明确的“稳增长”意图。在中长期贷款需求疲软的局面下，压降长端利率将有效降低居民和企业的融资成本，改善其加杠杆的意愿。本次LPR下调配合各地房地产“因城施策”、接下来的专项债发行高峰以及逐步推进的复工复产，将有效促进房地产、基建以及制造业融资需求的恢复。此外，中美国债利差自从4月下旬以来持续倒挂，存在人民币汇率贬值以及外资流出等问题。本次下调从倒挂相对较轻的长端利率入手，也减轻了LPR降息对于中美政策逆周期下不良影响的加剧。
另一方面，4月中长贷整体表现较弱，是拉低信贷同比变化的主要原因，中长贷需求不佳，因此也需要通过长端LPR利率下调予以刺激。4月新增人民币贷款6454亿元，同比少增8231亿元，有效融资需求明显下降。观察其结构，居民中长贷同比少增6231.72亿元，企业中长贷同比少增3953亿元，成为拉低新增信贷同比数据的主要因素。因此，从供需角度，长端LPR也有必要下调。同时，拉动按揭贷款和企业中长期贷款增量释放也有助于改善信贷结构，保障我国商业银行长期稳健经营。
回顾历史，企业信贷增速受到LPR下调影响较为明显，但当疫情等因素成为经济主要矛盾时，LPR的刺激效果相对减弱；随着近期疫情逐渐结束，本轮LPR下调将会对贷款有较好的拉动作用。2019年四季度央行逐步下调1年期LPR至4.15%，下调5年期LPR至4.8%，11月企业短期贷同比多增达到1783亿元，企业中长贷同比多增值在12月达到2000亿元，体现出一定的刺激效果。然而当疫情等其他因素对经济干扰较大时，例如今年开年以来，企业生产经营受到多方面阻力，即便长端LPR下调，但对于信贷的刺激依然偏弱。然而本轮LPR下调不同于年初，一方面下调的幅度更大，另一方面，目前上海等主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此本轮LPR下调将会对信贷需求产生较好的刺激效果。
实际贷款利率仍有下行空间
局部疫情反复对我国宏观经济稳增长目标产生阻力，房地产行业持续低迷也引起了关注，近期政府出台一系列房地产相关政策以提振房地产市场发展，作为贷款中重要一项的房贷，预计其未来实际利率仍有下行空间。近期房地产政策从需求和供给两端发力，以期引导和推动房地产行业实现“三稳”目标。尤其是在需求端给予了充分支持，各地因城施策，呵护合理的住房需求。自今年1月份5年期LPR从4.65%降至4.6%，新发放个人住房贷款利率便波动下降，3月末降低17个基点至5.42%。当前虽然地产行业景气度较为低迷，但随着密集的政策落地帮助稳定需求，房贷实际利率可能会继续下行。
LPR未来仍存压降空间，但短期还需观察政策效果。在本次报价后，5年与1年 LPR之间的利差降为了75bp，回归AAA-级中短票的期限利差均值附近，后续1年与5年LPR压降空间收窄；此外，考虑到LPR刚刚下调，目前还需要观察基准利率下修的刺激效果，短期内接连调整LPR可能性不大。但是，对标2019年LPR期限利差，长端仍存下降空间，配合银行负债端持续的成本控制，长期来看，5YLPR还有压降空间。
信用展望与债市策略
预计5月信贷缓慢复苏，但难现大幅好转，6月市场或将有明显提振，二季度末社融同比增速或将上行至10.6%。从票据近期情况看，短期内信贷投放恢复的内生动力仍显不足，即便5月最后一周银行信贷投放冲量，预计结构仍将较差；但是6月份作为上半年收官月，银行将会集中发力，配合政策支持引导，信贷数据料将明显提振。考虑到目前地方债发行节奏前置，也会进一步拉动上半年的社融增速。我们预计，5月社融增速缓步回升至10.4%，而6月社融增速将抬升至10.6%，全年社融高点或将出现在三季度，最高值有望突破11%。
配置策略上，融资需求逐步修复或将抬升利率中枢，长期来看权益资产配置性价比会逐步显现。对债市而言，虽然刺激实体的政策发挥效果仍需时间，“资产荒”问题短期仍将存在，但是市场对此反应可能有所钝化，未来融资需求逐步修复以及二季度末金融数据的反弹或将抬升利率中枢。在基建发力和信用宽松的背景下，城投和地产债等领域的机会也会显现。随着国常会提及的6方面33措施落实到位，后续“稳增长”政策效果逐步显现，权益资产将展现更强的配置性价比，建议关注地产产业链，同时围绕低估值及基本面处于低位的品种布局。
风险提示
疫情控制不及预期，经济恢复不及预期。