中国经济十字路口：居民降杠杆大周期来了吗？

　　2022年，中国居民杠杆率再次步入下行通道。

　　5月13日，央行公布今年4月的金融数据。当月我国社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元，社融新增规模低于市场预期。期内居民、企业信贷双双走弱，尤其是居民端缩表比较严重：住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。其中住房贷款又是占比最大的部分，同比少增4022亿元。

　　数据背后，是当下经济中最敏感的命题：中国人，还会继续加杠杆买房吗？

　　将借贷所得的货币，追加到用于投资的现有资金上，这就是所谓的杠杆。人们通常所说的按揭买房、贷款买房，都是加杠杆的常见表现形式。过去二十年，伴随着房地产市场化改革和房价高企，贷款买房成为“寻常事”，居民部门杠杆率也从个位数上涨到逾60%的高位。

　　一轮轰轰烈烈的居民加杠杆大周期，主导了无数家庭财富变迁。

　　但事情正在发生变化：

　　国家金融与发展实验室本月发布的《NIFD季报》显示，2022年第一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2021年末的62.2%降至62.1%。

　　这是否意味着居民部门加杠杆时代要告一段落，转向去杠杆时代了？

　　实际上，这个微小的降幅意义有多大，是一个很难回答的问题。显然，多地疫情限制了经济活动，而房地产行业去年的状况，使得市场上可售房源稀少。居民贷款意愿下降，究竟是中长期的主观信心不足，还是短期房地产市场供给不足下的被动反映？

　　而今年的M2货币增速，仍然保持着10%以上的高水平，房地产调控放松的浪潮也在不断扩散。楼市的冷静还能持续多久？

　　但不管怎么说，去年一季度以来，居民杠杆率确实呈现出近年罕见的平台震荡。

　　我们正站在时代的十字路口，接下来的方向如何选择？中国是否会迎来一个中长期的居民去杠杆周期？

　　随着疫情退潮，这些问题的答案必将浮出水面。

　　居民部门杠杆率，为什么看楼市？

　　居民部门杠杆率，是一国居民财务状况的客观反映。杠杆率越高，意味着借贷意愿更强，对未来收入的乐观程度更高，对应的，偿债压力更大，居民债务风险也会更高。

　　在国民经济核算体系框架下，居民杠杆率通常可以通过居民债务余额/GDP、一定时期内还本付息额/收入、居民负债/资产余额等多种方法测算。虽然不同方法下的结果绝对值略有差异，但是它们的基本走向和趋势是一致的。不同算法下的居民杠杆率，某种程度上都可以扮演国民经济“晴雨表”的角色。

　　如果取居民部门债务/GDP为统计口径，可以看到自1993年末（8.31%）以来，我国居民部门杠杆率整体呈现出大幅度上升趋势，并在2020年年末达到62.2%的历史高位。去年1季度该数值（62.1%）开始出现近年来首次下跌，随后经历小幅度震荡、并在年底回归至62.2%的水平，今年1季度再次下跌。

　　

　　数据来源：国家资产负债表研究中心

　　在过去三十年的居民加杠杆大周期中，2009年是一个具有重要意义的时点。经历了全球金融危机之后的短暂下降，2009年之后，居民杠杆率突然加速提升，并且在之后的十年中，整体斜率明显变高。

　　高房价导致的房贷债务，显然是一个绕不开的话题。

　　2009-2019年间，我国居民债务余额由89905.88亿元持续增加至609179.07亿元，年均增长18.99%。居民债务推动我国居民杠杆率由2009年末的25.8%逐步增长至2019年末的61.48%，年均增长率为8.22%。

　　在中国，居民部门杠杆率又和房价存在着较为明显的正相关性。这是因为，在中国居民的债务中，跟买房相关的商业按揭贷款、住房公积金贷款等中长期贷款占据了最大的比例。

　　

　　居民中长期贷款整体一路走高，数据来源：人民首席经济学家李迅雷在日前举办的2022年清华五道口首席经济学家论坛上表示，居民部门和企业部门的杠杆率都偏高。如我国居民部门的杠杆率水平已经超过60%，也超过不少发达经济体的居民杠杆率水平；尤其当防控疫情的力度加大的时候，居民部门的资金链断裂的风险会显著上升。而企业部门的杠杆率水平（150%以上）几乎为全球最高，而且还存在债务成本在民企和国企之间较大差距的问题。那么，唯有政府部门加杠杆率，才能抵御可能出现的全球性经济衰退的风险。

　　从居民杠杆率本身来看，我们也可以获得一定启发。从外部来看，杠杆率的分子是债务规模，分母是GDP水平（经济形势）。在美联储激进加息、大宗商品涨价、新冠疫情和地缘冲突叠加影响的当下，全球经济面临冲击，分母承压，分子就要跟着变，“去杠杆”有利于确保资金安全，减少风险压力。

　　从内部结构来看，我国居民杠杆率问题，在中长期消费贷款领域要看楼市，尤其是居民住房按揭贷款。在短期消费贷款领域，要看基于金融科技和消费金融平台的“超前消费”。站在这个角度上，“去杠杆”不一定就和“市场降温”挂钩，某种程度上它也可能意味着市场尤其是借贷消费市场在重归理性。

　　不过说到底，杠杆本质上是因为钱“不够”，出于消费或者投资需求，人们选择承受风险。对应的，杠杆的加和减，只是人们基于风险承受和预期偿付能力的一种判断和选择。站在这个角度上，有一个问题就显得非常现实：近年来国民经济大幅发展，人们收入和收入渠道都变多了，但为什么总感觉“自己的收入涨得没有房价涨得快”，钱不够用？

　　把房价的观察时间放长，2008年到2020年，我国住宅商品房平均销售价格从每平方米3576元增加到9980元，年均名义增速为8.93%，期内人均可支配收入从9956. 51元增加到32189元，年均名义增速为10. 27%。从数字上来看，居民收入水平增速略高于房价上涨速度，理论上可以缓解购房与杠杆率上升的压力。那么问题出在哪里？

　　从居民收入端来看，也许能得到启发：在“人均”的背后，藏着收入差异——毕竟400万和600万的平均数是500万，而10万和990万的平均值也是500万。内部结构的优化问题，和杠杆本身同样值得关注。

　　

　　《中央财经大学学报》文章截图

　　数据显示，自2003年开始，我国基尼系数一直处于大于0.46的状态，高于国际收入分配差距警戒线（0.4），2015年后依然在提升。同时，人均可支配收入与收入中位数的差值也在逐年扩张：2014年，差值是2597.3元；2020年已经上升为4649元，剪刀差正在以肉眼可见的速度放大。

　　债务规模、房价和居民杠杆率呈现正相关性，基尼系数和家庭杠杆率也呈现了正相关性。那么是否可以推测：收入不平等所表现出来的居民收入差距扩大、收入流动性弱化，既让“穷人变富”更难，也让普通家庭负债的可能性在增加，所以大多数人提到买房这样的大项资金投入，首先就想到了“借贷”？

　　对于这个问题，行业存在不同的观点。有观点认为，杠杆率增加，其实和收入不平等没有什么关系——毕竟对于一个人而言，一生中恐怕没有什么贷款，可以像房贷这样“必须”且“划算”了。

　　但是，有学者认为：房价增速过快，这导致更多的刚需家庭不得不通过借贷款的方式购房，同时房价上涨预期也激励着投资投机型购房者加杠杆买房，推动杠杆率提升；也有观点认为，收入不平等会抑制杠杆率：对于低收入家庭，收入差距的扩大，会挤压消费、提升储蓄意愿，这有助于降低杠杆率。

　　两者的关系，目前还值得进一步研究。不过4月的金融数据，足以显示现在市场环境的变化。

　　在我国房地产改革后的数十年中，楼市一路高歌，在它带动GDP增长的同时，高涨的房价也让很多普通家庭的债务压力与日俱增。为了老人也好，为了孩子也罢——在一个房地产“买方市场”的环境中，很多人迫不得已“上车”，甘愿承受购房之后的高额债务。收入差距的放大，挫伤了很多普通人的动力和勇气；加之在楼市等领域长期以来“钱生钱”所造成的贫富差距，让很多年轻人选择“躺平”，乐于“躺平”。

　　或许在今后，房产会在“房住不炒”的基调下加速回归居住需要这一功能本身，整个市场的炒作热度会降温，人们的贷款需求也会回归理性，越来越多的人会正视杠杆，正视风险。而“去杠杆”也不意味着市场冷了。相反，这或许意味着新一代人们，将在“盖楼”之外努力去寻找更加长远的、有利于国计民生的增长乐土，用勤劳和汗水去创造和享受财富。