康缘药业疑点难消（康缘药业严重低估）

　　2022 年4月下旬起，康缘药业（600557.SH）股价从最低的12.05元涨至最高的27.5元，最大涨幅高达128.22%，公司股价大涨与新冠防疫药炒作有关。事实上，康缘药业大品种之一的热毒宁注射液早已被纳入新冠诊疗方案，但对业绩增长贡献有限，2020年起，公司业绩大幅下滑，目前仍未恢复到此前水平。近期公司新研发的散寒化湿颗粒已上市，未来销售放量或许还需时日。

　　与此同时，康缘药业也存在一些隐忧。公司每年研发投入巨大，其中个别支出项目比较可疑；另外，公司关联交易评估的合理性也值得商榷。

　　奇怪的费用项目

　　康缘药业是一家中药上市企业，2019-2021年的营业收入为45.66亿元、30.32亿元、36.49亿元，同比变化19.38%、-33.59%、20.34%；净利润为5.07亿元、2.63亿元、3.21亿元，同比变化22.45%、-48.14%、21.92%。上市以来，康缘药业净利润持续增长，但是2020年起，康缘药业的业绩大幅度下滑，直至目前仍未恢复到此前水平。

　　康缘药业产品的前三大品种为抗感染药品热毒宁注射液、金振口服液及心脑血管药品银杏二萜内酯葡胺注射液。2020年年报显示，疫情初期医院门诊量下降幅度较大，后期随着防护增强感冒发烧减少，用于治疗病毒感染的热毒宁注射液和金振口服液销量下降幅度较大；另外，2019年银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后，价格由316元/支下降至93.7元/支，下降幅度达70.35%，因此销售收入大幅下降。

　　2022 年前三季度，公司营业收入为31.25亿元，净利润为2.81亿元，同比分别增长20.97%、35.83%，但仍不及2019年前三季度的33.66亿元和3.73亿元。

　　康缘药业的热毒宁注射液先后被纳入国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第六版、第七版和第八版，2022年3月被纳入第九版，被列为重型和危重型确诊病例临床治疗期推荐用药；藿香正气多剂型品种也被第九版方案列为医学观察期推荐用药。10月13日，康缘药业发布公告，公司依据第六版至第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”研发的散寒化湿颗粒获得《药品注册证书》，康缘药业业绩能否因此提升尚待关注。

　　作为一家中药企业，康缘药业一直以来研发投入巨大，其占营业收入的比例远高于同行其他公司。

　　2019-2021 年，康缘药业的研发投入分别为4.65亿元、3.95亿元、5.1亿元，其中费用化研发投入为4.43亿元、3.8亿元、4.99亿元，研发投入占营业收入的比例分别为10.18%、13.04%、13.97%，占比显著高于同行。

　　2021 年，天士力的研发投入金额为6亿元，占营业收入的比例为4.42%；以岭药业分别为7.37亿元、8.39%，红日药业分别为2.55亿元、3.93%，济川药业分别为2.63亿元、4.27%。

　　不仅如此，康缘药业研发费用中还出现了可疑的支出项目。

　　据各上市公司年报，2021年，天士力研发费用为5.8亿元，其中金额最高的为职工薪酬2.06亿元，其次为试验费1.25亿元；以岭药业研发费用为7.92亿元，其中金额最高的两项为职工薪酬和科研合作费，分别为4.28亿元、1.96亿元；红日药业研发费用为2.03亿元，其中职工薪酬7923万元、材料费用3987万元；济川药业研发费用为5.23亿元，其中合作研发费用为2.24亿元、职工薪酬1.38亿元。

　　不同于上述上市公司的研发费用结构，2021年康缘药业4.99亿元的研发费用中，金额最高的子项目为直接投入2.86亿元，其次才是职工薪酬及福利6831万元、委托开发6146万元。以往年份也是如此，2018-2020年，康缘药业研发费用分别为2.93亿元、4.43亿元、3.8亿元，其中直接投入为1.27亿元、2.04亿元、1.89亿元，占研发费用的比例高达43.34%、46.05%、49.74%，远远高于职工薪酬及委托开发占比。

　　研发费用中直接投入的具体内容是什么，支付对象是谁，为什么会有如此大额的支出项目？

　　关联交易疑问

　　2019 年，康缘药业以2.69亿元受让了控股股东康缘集团全资子公司康缘科技100%股权。康缘科技彼时尚未开展主营业务，主要进行土地的开发建设，以建设“康缘医药科技园”项目。

　　评估机构以2018年12月31日为评估基准日，资产基础法评估的康缘科技净资产账面价值为1.21亿元，评估价值为2.69亿元，增值率121.94%，以此确定转让价格为2.69亿元。

　　公告显示，上述评估增值包括固定资产增值1亿元和无形资产增值4773万元。固定资产增值系已建设完成建筑近年房地产价格普遍上涨及房地产租赁价格上涨所致，无形资产系未建土地（科教用地）购地年代较早，具有投资开发潜力所致。

　　与上述较高的增值率形成鲜明对比的是，康缘药业向控股股东出售资产时，其评估增值率却是明显更低。

　　2018 年8月，康缘药业与公司控股股东康缘集团签署了资产转让协议，将其位于连云港市海州区海昌南路58号的土地使用权及地上房屋建筑物、构筑物等资产转让给康缘集团，交易价格为3624万元。

　　上述资产的评估基准日为2018年7月31日，评估方法为“固定资产—房屋建筑物”采用重置成本法、“无形资产—土地使用权”采用基准地价修正法，评估价值为3624万元，相比账面净值3387万元，评估增值率仅6.99%。

　　由以上可知，上述两笔交易采用的评估方法不同，评估增值情况也存在明显差异。那么，两笔交易采用不同的评估方法又是否合理呢？

　　受让康缘科技之后，康缘药业并未继续进行康缘医药科技园的建设。2019年年末，康缘药业在建工程期末余额3.55亿元，其中智能化固体制剂工厂项目3.36亿元，药材废渣处理车间1169万元；2020-2021年年末，公司在建工程分别为1448万元、8290万元，2022年三季度末为1.7亿元。财报显示，公司在建工程中从未出现过“康缘医药科技园”建设项目。

　　此种情况下，康缘药业并无巨额的资本开支。但是康缘药业每年分红较少，账面留存了较多现金，因此公司资金使用效率较低，近年ROE也降至10%以下。

　　股东回报待提高

　　2020 年和2021年，康缘药业没有进行利润分配，也不进行资本公积金转增股本，公司未分配利润用于补充公司流动资金。

　　2017-2019 年，康缘药业在年报公布了利润分配预案，分别以当年12月31日总股本6.16亿股、5.93亿股、5.93亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.60元（含税，下同）、0.80元、0.80元，实际分配现金股利3699万元、4743万元、4743万元。

　　康缘药业2017-2019年净利润分别为3.74亿元、4.31亿元、5.07亿元，当年支付股利占净利润的比例分别为9.9%、10.99%、9.36%。

　　与同行业上市公司比较，康缘药业分红比例也处于偏低水平。以岭药业2017-2021年股利支付率分别为22.31%、19.99%、39.35%、97.92%、37.28%，天士力2017-2021年股利支付率分别为31.39%、29.28%、49.69%、44.03%、20.97%，济川药业分别为66.18%、59.39%、61.76%、31.3%、35.13%。

　　截至2022年三季度末，康缘药业账面货币资金为11.87亿元，交易性金融资产为2.7亿元，没有任何的有息负债。另外，公司每年还有较高的经营净现金流入，2019-2021年经营净现金流分别为9.26亿元、7.01亿元、9.08亿元，远高于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金——2019-2021年分别为4.9亿元、1.9亿元、1.72亿元。2019年获得康缘科技100%股权后，康缘药业并无其他重大资本支出项目。

　　实际上，康缘药业的经营净现金流远好于净利润情况，2019-2021年公司经营净现金流分别为9.26亿元、7.01亿元、9.08亿元，净利润分别为5.07亿元、2.63亿元、3.21亿元，净现比分别为1.79、2.67、2.83，呈现逐年升高的趋势。这是因为，一方面，公司其他应付款中预提费用较高，各期分别为6.61亿元、4.81亿元、4.59亿元；另一方面，公司营运能力同时在逐年提升：各期公司应收账款周转率分别为2.87次、3.01次、4.32次，存货周转率分别为3.82次、2.52次、2.87次。

　　由于公司账面留存较高金额的现金，降低了公司资金使用效率，康缘药业ROE并不高，近几年受疫情影响ROE进一步下降。2019-2021年，康缘药业ROE分别为12.63%、6.88%、7.12%。

　　《证券市场周刊》已向康缘药业发送采访函，截至发稿未收到公司方面回复。