华创宏观解读一季度货币政策执行报告：短期政策重点聚焦疫情
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
央行于2022年5月9日发布《2022年一季度货币政策执行报告》，我们对此点评如下。
经济基本面：重视经济走弱，政策聚焦疫情，关注物价变化
这是近年来首次先报“忧”再报“喜”。常态下，央行对经济的表述通常是先表明“国内经济长期向好的基本面没有改变”，再谈及“也要看到当前经济面临的一些问题”。然而今年一季度的货币政策执行报告，央行先表达了“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，再谈及“也要看到，我国长期向好的基本面没有改变。”从这一顺序更替观察，或许反映出当前由于疫情冲击和俄乌冲突影响下，央行对弱基本面的重视程度较以往更强。
“疫情”是短期货币政策关注的重中之重。2021年三季度货政报告央行在国内经济展望重点关切了房地产行业的健康发展，此后政策重点短期聚焦房地产政策边际转向；2021年二季度货政报告央行重点关切了中小企业的成本冲击，此后政策重点短期聚焦缓解中小企业成本压力。而当前2022年一季度货政报告，央行重点关切的是“餐饮、零售、旅游等接触型消费”，“企业停产减产”，“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。从这一关切行业观察，央行短期的政策着力点或更多地聚焦于疫情造成的各类结构性影响。
央行在下一段政策展望中重点提及了“密切关注物价走势变化”与2021年四季度货政报告对物价走势的不予表态相比，此次提及表明物价走势对央行下一阶段货币政策的影响系数或明显加大。
货币政策面：存款利率市场化调整，结构性货币政策发力，以我为主内外兼顾
针对存款利率市场化调整，其机制是自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。我们认为从长期看，此机制解决了存款利率与MLF利率割裂的问题。短期而言，此次调整有助于推动LPR利率的走低。（详见正文）
针对小微的再贷款政策预计有所加码，各类扶持产业的货币政策工具也将对贷款增长形成进一步的拉动。疫情以来，针对小微企业的再贷款政策层出不穷。截止2022年3月来看，支小再贷款余额较2019年12月增长1.05万亿，是当时的4.7倍；普惠小微贷款余额较2019年12月增长9.18万亿。我们预计未来如果支小再贷款额度再度加码，将对企业短期贷款和居民经营贷款有所支撑。扶持产业的货币政策工具层面，以碳减排支持工具的带动作用为例，根据孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文，截止2021年12月末，央行通过碳减排工具支持金融机构发放的贷款占相关领域全年信贷增量的4分之1。由此可见，扶持产业的货币政策工具对贷款增长有较强的拉动作用。
央行再度表态“以我为主兼顾内外平衡”。对于汇率当下有两个层面的理解——整体层面是货币政策独立性优先于汇率，该贬即贬，逆势积压不是好事；具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。我们前期提示汇率6.7是重要的预期质变区间，5月9日即期汇率破6.7，当日捕捉到逆周期因子或为150pips左右，逆周期因子有启动的迹象。我们提示，在当下而言，由于央行汇率工具箱十分充足，因此短期央行的态度需要紧密跟踪，速度依然比点位重要。汇率先贬（当下内需低迷+企业结汇意愿降低+美元走强）后稳（疫情后稳增长加码+美元最强时点过去+企业结汇意愿走强）的概率较高。
风险提示：
货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一
经济基本面：经济走弱的重视度提升，短期聚焦疫情相关领域
在2022年一季度货币政策执行报告的表述中，央行对经济基本面的措辞体现在如下几个方面：
（一）确认重视程度，这是近年来首次先报“忧”再报“喜”
常态下，央行对经济的表述通常是先表明“国内经济长期向好的基本面没有改变”，再谈及“也要看到当前经济面临的一些问题”。然后今年一季度的货币政策执行报告，央行先表达了“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，再谈及“也要看到，我国发展有诸多战略性有利条件，经济体量大、回旋余地广，具有强大韧性和超大规模市场，长期向好的基本面没有改变。”从这一顺序更替观察，或许反映出当前由于疫情冲击和俄乌冲突影响下，央行对弱基本面的重视程度较以往更强。
（二）观察重点问题，“疫情”是短期经济政策关注的重中之重
2021年三季度货政报告央行在国内经济展望重点关切了房地产行业的健康发展，此后政策重点短期聚焦房地产政策边际转向；2021年二季度货政报告央行重点关切了中小企业的成本冲击，此后政策重点短期聚焦缓解中小企业成本压力。（2021年9月3000亿支小再贷款）。而当前2022年一季度货政报告，央行重点关切的是“餐饮、零售、旅游等接触型消费”，“企业停产减产”，“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。从这一关切行业观察，央行短期的政策着力点或更多地聚焦于疫情造成的各类结构性影响。
（三）评估物价走势，短期仍稳定，未来进视野
央行对于当前物价仍稳定的认知并未改变，但是在下一段政策展望中重点提及了“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。”与2021年四季度货政报告对物价走势的不予表态相比，此次提及表明了物价走势对央行下一阶段货币政策的影响系数或明显加大。
二
货币政策面：利率市场化调整，结构性货币政策推动
在2022年一季度货币政策执行报告的表述中，央行对未来货币政策的措辞体现在如下几个方面：
（一）发挥存款利率市场化调整机制重要作用
针对存款利率市场化调整机制，央行在今年一季度货政报告的专栏三中做了详细解释。
1、机制调整的详解——存款利率参考10年期国债收益率和1年期LPR利率
首先，央行解释了什么是存款利率市场化调整机制。“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。”
其次，央行明确了当前存款利率市场化调整机制的效果。“2022年3月，新发生定期存款加权平均利率同比下降 0.08 个百分点”，相比之下，“4 月最后一周（4月 25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降 10 个基点。”
2、机制调整的长期意义——解决存款利率与MLF利率的割裂
调整的长期意义是利率市场化改革的进一步推动。
回顾历史来看，2015年10月，央行首次放开对存款利率的行政性管制，允许市场利率定价自律机制（简称利率自律机制）成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。2021年6月，央行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。值得注意的是，在上述的两次调整框架下，存款利率事实上与MLF利率是割裂的。
本次调整事实上解决的存款利率与MLF利率的割裂。然而本次调整过后，自律机制成员银行参考以以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率。根据央行2020年二季度货政执行报告专栏2的表述“MLF 在期限上与 LPR 匹配，适合作为银行贷款定价”，“国债收益率曲线从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”来看，1年期LPR利率和10年期国债收益率事实上均收到MLF利率调整的影响。在此情境下，未来央行通过对MLF利率的调整，即可进一步影响到LPR利率和国债收益率的变化，进而影响到存款利率的变动。
3、机制调整的短期功效——或将推动LPR利率的走低
调整的短期意义是有助于推动LPR利率的走低。近期无论是国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，亦或是25bp的降准政策，以及当前存款加权平均利率的下降，均有助于推动商业银行负债成本的走低，进而推动LPR利率的调降。
（二）结构性货币政策再度加码
针对小微贷款有所加码。今年一季度的货政报告，央行用重点提及了“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。”，“适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具”。疫情以来，针对小微企业的再贷款政策层出不穷。截止2022年3月来看，当前支小再贷款余额为13315亿，较2019年12月增长1.05万亿，是当时的4.7倍；普惠小微贷款余额20.77万亿，较2019年12月增长9.18万亿。根据央行披露数据来看，当前小微企业贷款大多为短期贷款，我们预计未来如果支小再贷款额度再度加码，将对企业短期贷款和居民经营贷款有所支撑。
此外，各类扶持产业的货币政策工具预计将对贷款增长形成进一步带动。央行在货政报告上表明要用好科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用。我们以碳减排支持工具的带动作用为例，根据孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文，截止2021年12月末，央行通过两个工具分别支持金融机构发放贷款2308亿元、134亿元。插解上市银行公告发现，当前的碳减排工具主要以清洁能源项目为主，2021年本外币的清净能源贷款总增量仅为1万亿，考虑到仅2021年11月和12月的碳减排工具就带动了全年4分之一的信贷增量。由此可见，碳减排工具对清洁能源贷款的带动效果及其明显，扶持产业的货币政策工具有望对贷款增长形成进一步拉动。
（三）以我为主兼顾内外平衡
站在当前美联储加息50bp以及中美十年期国债收益率倒挂的大背景下，央行此次仍然提及了“以我为主兼顾内外平衡”。
对于汇率当下有两个层面的理解——整体层面是货币政策独立性优先于汇率，该贬即贬，逆势积压不是好事；具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。我们前期提示汇率6.7是重要的预期质变区间，5月9日即期汇率破6.7，当日捕捉到逆周期因子或为150pips左右，逆周期因子有启动的迹象。我们提示，在当下而言，由于央行汇率工具箱十分充足，因此短期央行的态度需要紧密跟踪，速度依然比点位重要。汇率先贬（当下内需低迷+企业结汇意愿降低+美元走强）后稳（疫情后稳增长加码+美元最强时点过去+企业结汇意愿走强）的概率较高。
（四）其他一些关注的要点
首先，央行在专栏一《健全现代货币政策框架取得明显成效》表明2018-2021年我国M2 平均增速为9%，与同期名义GDP8.3%的平均增速大致相当。根据央行定义的这一名义GDP增速与M2增速的关系来看，今年5.5%的经济增长对应大约8%的名义GDP增速，由此推断9%左右的M2增速即为“增速匹配”。从这一视角来看，当前进一步货币宽松的必要性似乎不大，宽信用更是当前的关注焦点。
其次，央行在专栏四《加快推进金融稳定立法建设》谈及《金融稳定法》的出台，明确了压实各方金融风险防范化解和处置责任。并且央行在下一阶段主要政策思路层面谈及了“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，这与前两季表述的“统筹做好重大金融风险防范化解工作”有所不同，或表达了央行当前对风险行为态度的边际转变。
三
货币政策措辞比较
资料来源：人民银行，华创证券
具体内容详见华创证券研究所5月10日发布的报告《【华创宏观】短期政策重点聚焦疫情——2022年一季度货币政策执行报告点评》。