开源证券：海外债市普遍高于疫情前，中国债市“独善其身”难度加大

　　海外债市普遍高于疫情前，中国债市“独善其身”难度加大——固收专题-20220508

　　1、2021年末以来全球债券市场收益率普遍上行

　　20自2021年下半年以来，全球主要经济体货币政策逐渐收紧，各国债市收益率普遍在2021年底开始快速上行。截至2022年5月第一周，几乎所有发达国家和发展中国家的10年期国债收益率均已高于2020年疫情前的水平。

　　2、相比海外债市，中国债市走势相对独立

　　2021年底以来，中国债市与全球债市走势相对独立，债券收益率整体呈现底部震荡走势，并未大幅上行。我们认为这主要与中国通胀水平（CPI）低、央行的货币政策“以我为主”、以及市场对宽货币存在预期等因素有关。

　　首先，自2021年起，中国的CPI一直处在较低水平。在政策端，为应对疫情冲击，央行始终坚持合理适度的货币政策总基调，国内没有像其他国家一样出现货币泛滥的情况；在市场端，虽然受全球大宗商品价格上涨困扰，PPI居高不下，但疫情反复扰动导致国内的消费有效需求一直较为低迷，PPI向CPI传导的力量非常弱，同时，猪肉价格回落也显著拉低了CPI。

　　其次，2021年至2022年年初，央行政策一直“以我为主”，货币政策保持适度宽松，因此债市收益率一直处在低位。2021年下半年后，受地产、疫情、外部环境等因素扰动，国内经济逐渐下行，国内货币政策保持稳中有松的趋势，央行在2021年12月、2022年1月先后降准降息。因此，虽然美国等国家受严重高通胀的影响已经开始收紧货币政策，债市收益率开始上行，但由于央行“以我为主”，国内债市收益率没有跟随其他国家快速上涨。

　　再次，市场存在宽货币预期。受当前国内经济面临的多重压力影响，市场对宽松的货币政策抱有较高的期待，2022年1月18日央行副行长刘国强表示要“把货币政策工具箱开得再大一些”、2022年3月16日金融委会议表示“货币政策要主动应对”、2022年4月6日，国务院常务会议表态“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具”，这些信号均被解读为宽货币，让市场产生了较强的宽货币预期，这也是导致中国债市收益率一直维持相对低位的原因。

　　3、中国债市收益率后续存在补涨的可能性

　　我们认为，中国债市完全“独善其身”的难度较大。随着前述因素变化，中国债券收益率后续存在补涨的可能。

　　首先，中国低水平的CPI难以维持，无论是居高不下的PPI、粮食价格、猪肉价格压力、还是稳增长下的需求上升可能，均指向CPI难以长期低于2%。易纲行长在博鳌亚洲论坛上强调中国货币政策的首要任务是维护物价稳定，通胀的上升会对债市产生收益率上行压力。从越南近期的债市走势看，即便是温和通胀（CPI仅为2.6%），债市仍然可以明显上行。

　　其次，央行政策开始关注发达国家经济体货币政策，这与2021年完全“以我为主”有所不同。我们不认为中国存在跟随海外收紧货币政策的可能性，但是完全无视海外央行和债市的局面难以持续，这对中国债市而言是增量利空。

　　再次，“宽货币”预期难以持续。近期抑制债券收益率的主要原因有两个，一个是货币市场利率仍然处于较低水平，另一个是政治局会议之后，市场对“宽货币”仍有期待。我们认为，2022年稳增长的政策组合是“宽信用+宽财政+宽地产”，每一次市场预期“宽货币”，均对应债市调整时点，例如2022年1月和4月。如果5月降息再次落空，我们认为市场的“宽货币”预期将彻底打消。

　　总体来看，在全球债市普遍高于疫情前的背景下，中国债市“一枝独秀”的原因正在发生变化：中国CPI预计将走出低位；中国央行开始关注海外央行，中国债市也不应当无视海外债市；“宽货币”预期大概率落空。我们认为，中国债市存在补涨压力，收益率大概率将保持平坦化上行趋势。

　　风险提示：政策推进不及预期；国内疫情反复。