中银策略：等待业绩U型反转

　　核心结论

　　22Q1业绩环比显著提升，高于季节性因素，Q4基数偏低，21年对生产活动约束较大的限产政策得以放松及部分稳增长措施等对于业绩环比提升都有所助力，22年Q1GDP也显著高于21年Q4。疫情对1季度经济活动扰动相对可控，压力更多在二季度。

　　通胀传导不畅，毛利率仍然承压，行业业绩表现两级分化。预期反复后，预计2022年GDP增速5.5%左右的目标短期内不会大幅调整，在此假设下，22年预计营收略高于22Q1（13.7%YOY）水平。二季度企业盈利预计将跟随GDP节奏探底，下半年全A盈利有望在稳增长驱动及毛利修复趋势下逐季修复，实现正增长。

　　012021年报及2022年一季报概览

　　2021年报&；2022一季报全A累计营收/利润增速持续回落。自2021年一季度基数效应下的盈利同比增速见顶后，全A整体进入盈利下行周期，21年年报及22年一季报全A（及非金融/非金融石化）盈利&；营收持续回落。全A/非金融/非金融石化22年Q1净利润同比分别为3.6%/8.1%/6.3%，营收累计同比分别为11.0%/13.7%11.2%，21年年报累计净利润同比为18.1%/25.4%20.4%，营收累计同比分别为18.5%/21.0%/19.9%。

　　疫情对1季度经济活动扰动相对可控，22Q1单季度营收盈利环比好于21年4季度，压力更多在二季度。全A22Q1单季度业绩同比增3.6%较21Q4单季同比-9.4%，环比提升13.0pct，22Q1营收同比11.0%较21Q4单季10.0%，环比上升1.0pct。全A非金融/非金融石油石化22Q1较21Q4业绩环比上行38.6/41.0pct，营收环比上行3.2/3.0pct。

　　从盈利单季度环比变化趋势来看，全A/全A非金融石化Q1业绩高于季节性因素。22Q1环比显著提升，Q4基数偏低是原因之一，从GDP增速视角来看22年Q1GDP也显著高于21年Q4，此外，21年对生产活动约束较大的限产政策得以放松及部分稳增长措施等对于业绩环比提升都有所助力。

　　

　　

　　科创板盈利维持韧性，创业板权重拖累。分板块来看22年Q1，主板/创业板/科创板净利润累计同比增速分别为3.6%/-14.7%/62.5%， 创业板业绩在权重股一季报大幅不及预期背景下同比转负。21年年报主板/创业板/科创板净利润累计同比增速分别为17.1%/25.9%/62.9%。营收端22年Q1/21年年报累计同比增长10.2%/20.5%/45.8%，18.1%/23.2%/37%，科创板22Q1业绩端保持平稳，显示出一定盈利韧性，收入端同比明显抬升。创业板22Q1盈利超预期大幅下行转负，成分行业分布来看，受益于疫情的疫苗、检测等行业盈利增速突出，但去年同期盈利权重公司宁德、温氏、英科医疗、金龙鱼等一季报同比分别存在预期内或预期外的大幅下降。创业板剔除宁德温氏后，22Q1业绩降幅缩减至-6.5%，创业板指剔除宁德温氏金龙鱼英科后，业绩增速由-19.6%修正为15.4%。

　　

　　

　　全A/非金融/非金融石化22年一季报ROE（ttm）分别为9.0%/8.5%8.5%，较年报9.5%/8.8%/8.8%延续21年中报见顶后的下滑趋势，从杜邦三因子拆解来看，22Q1资产周转率在21Q4持续抬升后出现回落，成为ROE下行主因，非金融/非金融石化22Q1销售净利率小幅上行0.1%。22Q1与21Q2ROE高点对比来看，连续三个季度的下行，销售净利率的下行是核心因素。

　　

　　

　　02风格盈利变化

　　上游利润占比持续提升挤压中下游利润空间。从中信上中下游及风格分类视角看，20年3月疫情爆发后，上游利润占比持续提升，22Q1/21Q4累计净流入占比达32.9%/28.3%，超过供给侧改革后的平均水平，22年一季度，下游利润占比有所反弹，而中游利润进一步被挤压，从风格分类视角看周期风格利润占比亦维持在历史高位区间。

　　盈利下行周期中，中小市值公司盈利回落幅度更大。上证50表征的大市值公司22Q1/21Q4业绩增速6.1%/22.5%，中证100表征的小市值公司22Q1/21Q4业绩增速1.3%/29.9%，22Q1增速差由负转正。成长价值盈利分化视角来看，国证成长22Q1/21Q4业绩增速-5.1%/9.9%，国证价值22Q1/21Q4业绩增速-1.0%/8.2%，成长相对价值盈利增速自21中报后持续回落。

　　

　　

　　03行业盈利变化

　　将中信一级行业划分为五大类，包括周期资源（煤炭/有色/钢铁/基础化工/石油石化/交运/电力公用），制造（建筑/建材/轻工/机械/电新/军工/汽车），消费（商贸零售/消费者服务/家电/纺织/医药/食品饮料/农林牧渔），大金融（银行/非银/综合金融/地产）及TMT（电子/通信/计算机/传媒）五大类。

　　22Q1盈利增速视角来看，周期资源类除具有中游特征的钢铁、公用事业行业外，盈利普遍高增。制造类行业盈利增速分化，具有高新制造特征的电新/军工行业业绩在上游成本端压力下仍能维持两位数增长，而传统制造行业建材/轻工/机械/汽车普遍录得双位数负增长，受益于跨周期调节的建筑行业业绩22Q1同比增长10.7%，业绩增速分位排名大幅向前跃迁。消费类中可选消费在疫情背景下仍然承压，必需消费中医药、白酒景气度坚挺，农林牧渔仍处于自身周期下行尾部阶段，盈利继续承压。大金融类与TMT整体景气度低迷，银行相对稳健，电子行业内部明显分化，半导体仍实现高增，但消费电子增速同比转负。

　　22Q1ROEttm趋势视角来看，煤炭、有色及医药行业ROEttm达到近一年以来新高位置，所有行业中22Q1仅煤炭、石化，有色等少数周期行业ROEttm上行，其他行业不同程度下跌，杜邦拆解来看，下跌行业中资产周转率及销售净利率下滑是主要原因，周期资源类特别是煤炭和有色行业销售净利率明显提升，由资源品价格上涨贡献。中游制造业ROEttm普遍下行，销售净利率下降明显，显示出上游成本端压力，疫情背景下资产周转率下行更为明显。

　　

　　

　　周期资源整体高景气，上游特征行业强于中游加工特征行业。上游特征为主的煤炭（82.1%）、有色（123.9%）行业业绩增速高企，中游特征为主的钢铁（-22.9%）、电力公用（-29.6%）行业延续下行趋势。二级行业中，22Q1/21Q4上游为主的石油开采（46%/438.8%）、煤炭开采（90.9%/71.3%）、贵/工业/稀有金属景气度较高，而石油化工（3.8%/82.6%）、煤化工（-24.9%/134.4%）、化纤/橡胶/塑料等中游加工特征行业景气较21Q4出现明显回落。交运中物流行业景气度有所恢复，航运港口22Q1增速有所回落，其他机场/公路铁路延续承压态势。

　　

　　制造类行业整体承压，ROE普遍下行，业绩内部分化。22Q1/21Q4新兴高景气制造行业电新（24.4%/29.2%），受宏观经济周期扰动较小的军工行业（17.2%/7.2%）及跨周期前置受益的建筑行业（10.7%/-4.5%）景气度尚可。而传统制造业行业建材（-17%/6.9%）、轻工（-39.2%/-6.2%）、机械（-22.3%/8.4%），汽车（-14.3%/20.5%）等行业，业绩呈现加速下滑态势。汽车中仅乘用车业绩正增长且环比提升，预计与新能源车涨价前消费者消费前置行为有关。

　　消费类整体表现稳定，必需消费好于可选消费。22Q1/21Q4可选消费中纺服（11.6%/16.9%）家电（11.2%/5.6%）延续弱复苏，疫情受损的商贸零售（-14.1%/-224.8%）消费者服务（-51.1%/20.2%）继续承压。必需消费中农林牧渔行业（-192.8%/-147.5%）在养殖业下行周期中业绩继续下行，食品饮料（15.8%/9.8%）业绩增速总体稳定，疫情背景下持续受益的医药（29.8%/59%）行业表现靓眼。细分行业中，化药/中药22Q1景气回落，但生物医药与其他医药医疗景气度大幅提升。农林牧渔中畜牧养殖业在成本上行背景下亏损进一步加大，但种植业连续两个季度高增。家电尽管业绩增速不高，但其中白电/黑电/小家电都存在明显边际改善。

　　

　　

　　金融类整体跟随宏观景气度下行。银行整体业绩连续两个季度下行，其中22Q1区域性银行景气度维持，大型银行业绩跟随宏观经济周期回落。保险行业在资产与负债两端持续承压背景下业绩进一步下行，非银业绩持续低迷，地产22Q1业绩降幅有所缩窄。

　　TMT整体业绩疲弱，电子业绩内部明显分化。电子22Q1/21Q4业绩增速-6.1%/70.6%，一季度罕见转负主因消费电子（-22.0%/-9.1%）光学光电子（-35.9%/120.6%）拖累，半导体（40.8%/108.7%）尽管增速有所回落但高景气度依然维持，二季度电子行业在长三角区域汽车及产业链停工扰动下，业绩增速回落料进一步加大。通信行业一季度业绩正增，东数西算等新基建发力预期支撑行业景气不断改善。传媒行业一季度同比负增且环比走弱，但随着游戏版号恢复发放以及元宇宙逐渐落地，景气下行趋势有望触底。

　　

　　04盈利趋势

　　毛利率视角，全A非金融毛利率变化趋势来看，22Q1毛利率18.1%相较21Q4毛利率18.0%有小幅改善，但整体仍处于14年来低点。观察中信一级行业22Q1-21Q4毛利率差变化趋势，毛利率延续承压状态，上游强于中下游格局未发生明显改善，显示通胀压力未能有效向中下游传导。

　　

　　一季度国内实际GDP同比增长4.8%，连续八个季度实现同比正增长，主要的经济指标都运行在合理区间，但3月以来经济持续复苏进程受疫情扰动明显。预期反复后，预计2022年GDP增速5.5%左右的目标短期内不会调整，在此假设下，考虑到 全 A（非金融）收入增速与名义 GDP增速强相关性，2010 年以来相关系数高达 0.81。2021年实际GDP8.1%，名义GDP12.57%，22年实际GDP5.5%，对应预测名义GDP区间为9-9.5%左右。22年预计营收略高于22Q1（13.7%YOY）水平。二季度企业盈利预计跟随GDP节奏探底，但在二季度低点后，下半年全A盈利有望在稳增长驱动及毛利修复趋势下逐季修复，实现正增长。

　　

　　05投资线索

　　关注22Q1业绩增速分位靠前且较21Q4/21Q3加速方向。筛选二级行业中22Q1业绩较21Q4和21Q3持续加速相关行业主要集中在新兴制造业军工兵装/电源设备/通讯设备制造等，消费中景气度韧性较强的小家电/白酒等，疫情后周期的物流/一般零售以及景气度维持绝对高位的煤炭开采等细分行业。

　　关注业绩增速靠前且年内超跌方向。在二级行业中，筛选22Q1业绩增速分位靠前与年初迄今跌幅较深行业。主要分布在硬科技制造领域的电源设备/新能源动力系统/半导体/军工航空兵器兵装/生物医药等。