西部宏观：上半年突发疫情对各产业链运行逻辑有何影响？

　　西部宏观张静静团队

　　摘要

　　本轮疫情之前主要产业链的景气周期位置：

　　1）基建链处于景气上行周期，新基建库存周期位置优于老基建。老基建由被动补库存向主动去库存切换，新基建仍处于主动补库存。

　　2）地产链景气全面回落，施工链与竣工链均处于主动去库存初期。

　　3）制造业总体处于被动补库阶段，但不同产业链所处的景气周期位置并不相同。从结构上来看，受国际大宗商品价格上涨影响，上游利润占比进一步扩张；中游装备制造业利润占比回升，主要与新能源汽车相关产业产能释放、医疗设备需求增多等因素有关。

　　4）消费链弱复苏，但疫情掣肘下稳定性不足。疫后居民收入和消费意愿持续恶化，加之防疫约束，疫情对消费的掣肘将持续存在，这可能是制约疫后消费复苏的核心因素。

　　5）出口动能转弱，拉动因素进一步由“增量”转向“涨价”。

　　上半年突发疫情对各产业链运行逻辑有何影响？

　　1）基建链：疫情或加快传统基建链景气上行趋势，老基建作用进一步凸显。老基建项目资金相对充裕，2022Q1共发行1.46万亿提前批的86%，且主要投向市政和产业园区建设、社会事业和交通基础设施等基建领域。3月29号国常会指出，今年下达的额度9月底前发行完毕，基建链修复速度预计会逐渐加快。2022年“新基建”规模约为1.2万亿，占基建投资比重不足10%，对基建投资同比的拉动约为0.2个百分点左右，对稳增长的贡献相对有限。

　　2）地产链：加速景气下行趋势，但政策放松有望对冲部分影响。疫情改变了地产政策宽松的力度和节奏，但居民购房意愿仍旧低迷，进而政策仅能形成边际提振，地产景气下行周期逆转需待居民收入预期改善。

　　3）制造业：中游装备制造业或迎景气回升。

　　4）消费链：景气趋势转弱，结构上必选和可选消费表现分化。疫情扭转了消费链当前的弱复苏趋势，导致消费趋势转向景气下行。疫情会造成居民消费意愿和消费能力的下滑。疫后，批发零售、住宿餐饮、社会服务等行业发展指数始终未能恢复至疫情前水平，今年初以来再度拐头向下。此外，突发疫情以及由此带来的封控措施可能会导致供应链紧张，加剧通胀压力。3月蛋类、鲜菜类价格出现反季节性回升或与此有关。

　　5）出口链：疫情加速出口景气下行趋势。

　　对下半年主要产业链景气变化趋势和投资机会进行排序如下：

　　主线一：原本处于景气回升趋势，疫情未改变产业运行逻辑，但是疫情之后产业链景气回升速度会加快。主要包括传统基建产业链、生猪产业链等。

　　主线二：原本处于景气回落趋势，疫情改变了产业运行的短期逻辑，疫情之后可能出现景气的阶段性回升，主要是地产链、装备制造产业链、可选消费品中的地产后周期家电家具等。

　　主线三：原本处于景气回升趋势，疫情既未改变产业运行逻辑，也没有影响产业链景气变化节奏，主要包括新基建产业链等。

　　主线四：原本处于景气回升趋势，疫情未改变产业运行的基本逻辑，但可能导致产业景气回升趋势放缓。主要是可选消费品中的汽车产业链等。

　　正文

　　3月初以来，我国多地再度暴发较为严重的散点疫情，宏观基本面下行压力加大，外部俄乌冲突引发的输入性通胀风险以及美联储加息等因素，对国内政策也形成一定掣肘。反映在中观层面，疫情影响下，绝大多数产业链均遭受了供需两端的冲击。那么疫情之前主要产业链处于景气周期的什么位置？疫情是否改变了产业链的运行逻辑？疫情之后又存在哪些布局机会？在本篇中期展望中我们重点回答以上几个问题。

　　一、本轮疫情之前主要产业链的景气周期位置

　　涉及中观景气数据方面，国家统计局公布的工业企业营收、利润、产成品存货等经济效益指标能够较为全面地刻画相关行业景气状况，但主要局限于采矿业、制造业、水电热燃气生活和供应业等工业部门。为了更全面地反映各产业链景气特征，我们主要通过利用上市公司财务数据（营收和存货）来判断主要产业链库存周期的位置，然后再来分析本轮疫情是否改变了产业运行的核心逻辑，对产业景气变化趋势有何影响。

　　（一）基建链处于景气上行周期，疫情扰动库存周期

　　在2021年12月召开的中央经济工作会议中指出，2022年“政策发力适当靠前”，之后中央和地方层面均出台了多项有利于扩大基础设施建设投资的举措。在稳增长政策发力下，今年一季度，基建投资同比增长8.5%，高出1-2月0.4个百分点。目前，从融资端、项目端及施工端来看，基建链均处于景气回升趋势中。从库存周期所处位置来看，老基建处于被动补库向主动去库过渡阶段，这可能与本轮稳增长发力时间较短以及疫情影响下业绩尚未充分反映有关，从大型建筑企业基建类订单来看，已出现明显的回暖迹象。另外，新基建由于涵盖产业链较多，我们重点观察在新基建中应用广泛的半导体产业链，从半导体库存周期来看，目前处于主动补库阶段，反映新基建产业链整体处于景气上行趋势。

　　

　　

　　

　　（二）地产链景气全面回落

　　自2018年棚改货币化政策逐步退出后，叠加监管趋严及居民购房意愿和购房能力下降等因素影响，我国商品房销售尤其是三四线城市销售开始进入一个瓶颈期，全国商品房年销售面积呈小幅缓慢增长态势，基本稳定在17-18亿平，2021年达到17.9亿平，这一水平也很可能是历史峰值。从商品房销售面积同比增速变化趋势来看，目前地产销售正处于典型的下行周期。今年一季度商品房销售面积同比下降13.8%，较去年四季度两年复合同比增速大幅回落10.6个百分点。从2000年以来的历史经验数据来看，地产销售下行周期短则1年，最长可以达4年之久，主要原因在于商品房销售受政策和融资环境等因素影响较大，没有固定的时间节奏。

　　

　　

　　施工链方面，2012年商品房施工面积同比与水泥、螺纹钢产量同比保持了较强的正相关性，主要原因是水泥、螺纹钢的需求结构中，房屋建造占比较高，因此对水泥、螺纹钢的需求量或者说产量的变化在一定程度上能够反映地产施工的需求。我们可以根据申万建材指数来确定目前施工链的库存周期位置。目前来看，施工链总体上处于主动去库存初期。

　　

　　

　　竣工链条景气回落，目前处于主动去库阶段。平板玻璃、白色家电、家用轻工等指标和地产竣工链条关联度较高。一般而言，在房屋竣工后，会在屋内安装玻璃、家用电器以及家具等产品，因此可以通过跟踪这些产品销量及库存来判断地产竣工链条的景气位置。单从竣工面积来看，去年Q3以来已呈现出较为明显的下行趋势。我们从白色家电以及家具轻工所处库存周期位置也可看出，当前正处于主动去库阶段。另外，1-3月份平板玻璃产量2.53亿重量箱，同比增长2%，3月份平板玻璃产量8722万重量箱，同比增长2.2%。由图9，玻璃企业库存处于高位，在当前地产竣工需求疲弱的情况下也已开始主动去库。

　　

　　

　　

　　

　　（三）制造业总体处于被动补库阶段

　　从制造业所处库存周期位置来看，目前营收增速回落，库存增速上行，处于典型的被动补库存阶段，但制造业不同产业链所处的景气周期位置并不相同。从结构上来看，今年1-3月，工业企业上游、中游、下游工业企业利润总额占比分别为44.7%、26.8%、28.5%，较1-2月上升0.4、1.7和-2.0个百分点。受国际大宗商品价格上涨影响，上游利润占比进一步扩张；中游装备制造业利润占比较1-2月回升1.7个百分点，主要与新能源汽车相关产业产能释放、医疗设备需求增多等因素有关。

　　

　　

　　（四）消费链弱复苏，但疫情掣肘下稳定性不足

　　在本轮疫情之前，消费总体呈弱复苏趋势，今年1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%，创2020年疫情之后新高（2021年以两年复合增速统计），主要与今年就地过年政策执行较去年较为宽松有关，带动了居民出行和消费的修复。但在疫情冲击下，3月社零再度转弱，同比下降3.5%。总体来看，疫情之后居民收入水平和消费意愿却在持续恶化，即便有促消费政策的出台，但刺激规模以及面向的人群相对有限，对居民消费很难起到较大的提振作用。在坚持“动态清零”总方针不动摇的情况下，疫情对消费的掣肘将持续存在，这可能是制约疫后消费复苏的核心因素。

　　

　　（五）出口动能转弱，拉动因素进一步由“增量”转向“涨价”

　　以美元计价，我国3月出口增速较2月上升8.5个百分点，弱于历史同期但略高于季节性。3月摩根大通全球制造业指数53%，全球制造业保持温和复苏态势，对出口韧性形成支撑，但复苏动能有所回落。从量价结构来看，去年Q4以来，大宗商品价格上涨以及芯片短缺等形势导致“涨价”因素在出口贡献权重不断上升。今年以来我国价格因素对出口的拉动作用大幅上升，前3月出口价格贡献度分别为47.5%、238.8%、87.4%。2月末俄乌冲突爆发导致大宗商品等原材料进口价格进一步上涨，预计将进一步抬升我国出口企业生产成本和产品销售价格，价格因素对出口的拉动作用或保持强劲。

　　

　　二、疫情对各产业链运行逻辑有何影响？

　　疫情对不同产业链运行逻辑的影响并不相同，研究清楚这一问题对我们判断下半年各产业链的景气变化趋势尤为重要。关于这一问题我们可以尝试从两方面来回答：一是本轮突发疫情是否打破了产业链原本的运行逻辑，导致产业景气变化趋势发生逆转，比如原来景气上行的产业由于疫情影响导致景气下行；二是如果没有改变原来的产业运行逻辑，那么疫情是加速、减慢还是并未影响原来的景气变化趋势。由于所以影响因子都是通过供需两端作用于各产业链，我们重点从影响供需的相关因素切入，来分析本轮疫情对各产业链运行逻辑的影响。

　　（一）基建链：疫情或加快传统基建链景气上行趋势，对新基建影响相对有限

　　疫情对基建的影响逻辑与地产既有相似也有不同之处：就传统基建而言，其通常作为稳增长的抓手，在逆周期调节中发挥着关键作用，受宏观经济环境和政策影响较为显著。新基建主要涉及5G、特高压、大数据中心、人工智能、工业互联网等新兴产业领域，主要受技术创新驱动和产业政策影响。根据我们在报告《“新基建”对明年稳增长贡献如何？》中的估算，2022年“新基建”规模约为1.2万亿，占基建投资比重不足10%，对基建投资同比的拉动约为0.2个百分点左右，对稳增长的贡献相对有限。

　　疫情冲击下，新老基建运行逻辑出现分化。从需求端来看，由于传统基建多为政府主导类项目，而新基建对社会资本的撬动作用更为显著。宏观经济下行周期叠加疫情影响，企业主动增加资本开支的意愿减弱，政府扩大投资用以稳增长的诉求提升，传统基建类项目的订单需求相应也会有所提高。从微观数据来看，部分大型建筑类央企今年一季度新签合同金额同比增速较去年四季度明显上升。政策方面，4月26日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题。预计稳增长诉求提升下，后续基建类订单需求可能会继续保持高增长态势。

　　

　　从供给端来看，基建项目资金相对充裕，2022年一季度共发行1.25万亿专项债，达1.46万亿提前批的86%，且主要投向市政和产业园区建设、社会事业和交通基础设施等基建领域。3月29号国常会指出，要抓紧下达剩余专项债额度，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。从专项债发行到形成实物工作量需要3个月左右的时间，今年上半年资金端对基建投资的支持力度较大，在发行节奏上明显快于去年，预计下半年基建资金端总体充裕。虽然疫情影响导致供应链不畅，全国公路整车货运流量指数在4月（截至27日）同比增速降至-26.7%，必然会影响到基建施工，但目前多地在推动重大项目复工复产，基建链修复速度预计会逐渐加快。

　　

　　

　　（二）地产链：加速景气下行趋势，但政策放松有望对冲部分影响

　　短期看政策是影响地产链景气趋势的核心变量，比如融资政策、销售政策等。目前，无论从销售、新开工、施工以及竣工环节来看，地产链均处于景气下行周期，疫情的暴发从供需两端加速了地产的景气下行趋势。1-4月（4月为截至26日数据）30大中城市商品房月均成交面积同比增速分别为-29.6%、-27.3%、-47%、-54.2%。3月疫情发生后，地产销售有加速下行趋势，新开工、施工及竣工面积同比也有类似变化趋势。

　　

　　

　　从需求端来看，居民收入的变化属于慢变量，疫情主要影响的是居民对未来收入和就业的预期，进而降低居民的购房意愿。央行调查问卷显示，在2020年疫情暴发后的两年内，预计未来3个月增加购房支出占比的居民比例下降2.8个百分点。其中，仅在疫情影响最为严重的2020年Q1，该指标就环比下降1.5个百分点，单季降幅创2010年Q2以来新高。从供给端来看，一方面，持续的封控措施导致人员、物资流动受阻，地产施工进程放缓，进而也会影响到竣工链条；另一方面，人员隔离情况下，房屋交易周期也会拉长，最终反映在地产销售层面表现不佳。

　　从另一个角度来看，疫情的暴发也会改变地产政策宽松的力度和节奏。据不完全统计，今年初以来，全国共有91座城市出台了地产放松政策。在3月上海疫情暴发后，地产政策放松的力度有所加大，节奏也有加快迹象。例如，放松或者取消限购限售政策的城市明显增加，出台放松政策的城市数量和范围也持续扩大。央行在今年一季度金融统计数据新闻发布会中指出，3月份以来，由于市场需求减弱，全国已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等[1]。政策放松固然可以对冲部分疫情的负面影响，但在人口、土地等长期变量的影响下，无法改变地产景气下行周期。

　　

　　（三）制造业：中游装备制造业或迎景气回升

　　3月以来，国内疫情散点暴发导致经济增长出现新的不确定性变量，对制造业供需两端均产生一定冲击：

　　1）需求方面，上游原材料和中游装备制造业与地产基建施工密切相关，而下游食品烟草、纺服、家具等消费品制造业则受终端需求影响较大，疫情导致的工地停工以及消费需求萎缩均会影响制造业投资，3月制造业PMI新订单指数较前值下降1.9个百分点，已跌入临界点以下。2）供给方面，本轮疫情引发的供应链危机导致部分制造业企业停工停产，严重影响产品生产和交货。例如近期市场高度关注的供应链紧张导致的车企生产困难问题，已引起有关部门的高度重视。

　　3月制造业PMI供货商配送时间指数下降1.7个百分点至46.5%，为2020年2月疫情暴发以来新低。我们认为，在后续基建投资持续发力的带动下，中游装备制造业或迎来景气回升。

　　（四）消费链：总量景气趋势转弱，结构上必选和可选消费表现分化

　　从过往经验看，疫情对消费总量层面的冲击较大，在新增本土确诊病例及无症状感染者人数突增的月份，社会消费品零售总额同比增速通常会出现比较明显的回落。今年3月全国新增确诊+无症状感染者人数达到10.6万例，远超2月1855例的水平。社消零售总额同比增速由1-2月的6.7%下降至3月的-3.5%。4月新增感染者人数继续大幅上行，预计社零增速有可能会进一步下滑。

　　疫情扭转了消费链当前的弱复苏趋势，导致消费趋势转向景气下行。从需求端来看，疫情会造成居民消费意愿和消费能力的下滑，尤其是批发零售、住宿餐饮、社会服务等接触式行业从业人员，其收入和就业会受到疫情较大影响。从中小企业发展指数来看，疫情之后，上述三大行业发展指数始终未能恢复至疫情前水平，且今年初以来再度拐头向下。从供给端来看，突发疫情以及由此带来的封控措施可能会导致供应链紧张，消费品的生产和供给也会受到影响，供需错配下可能加剧通胀压力。从3月通胀数据中可以看到蛋类、鲜菜类价格出现反季节性回升，或与物流受阻以及居民囤货需求上升有关。

　　

　　

　　

　　

　　我们统计了2020年2月以来6轮代表性疫情影响下，不同消费板块的表现。在疫情爆发首月，汽车、家电、家具、服装等可选消费品社零增速出现显著下滑，粮油食品、饮料、中西药品等必选消费品增速却基本未受疫情影响，甚至出现回升，可能与居民囤货需求上升有关。值得注意的是，文化办公用品、体育娱乐用品增速较疫情之前也出现了回升，或反映居家办公情况下，对办公用品以及休闲娱乐活动的需求有所增加。在疫情冲击后的第二个月，必选消费品增速基本维持高位，可选消费品零售额也迎来修复。

　　

　　（五）出口链：疫情加速出口景气下行趋势

　　从需求端来看，全球制造业的持续复苏支撑外需。3月，我国出口金额（以美元计）同比增长14.7%，1-2月为16.3%。以美元计价，我国3月出口增速较2月上升8.5个百分点，增速弱于历史同期但略高于季节性表现，全球制造业继续保持温和复苏态势，对出口韧性形成支撑。由于本轮疫情主要发生在国内，对外贸需求影响不大。

　　

　　但供给端来看，外贸海运受阻可能会导致出口下滑。4月中旬，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速为-4.1%，由正转负。疫情封控带来的供应链紧张开始显现，港口拥堵情况加剧，集装箱运输企业、港口企业、航运服务企业、船舶运输企业等外贸相关企业的景气指数均出现不同程度的下滑，其中航运服务企业景气指数与船舶运输企业信心指数分别较去年同期低13.86、16.33个点。

　　

　　4月人民币汇率急速贬值或与出口下滑有关。一方面出口下滑导致美元结汇需求下降、进而人民币贬值；另一方面，根据我们的人民币汇率分析框架，出口份额减少也会对应本币贬值。疫后海外生产受阻令中国出口份额由2019年的13.1%升至2021年的15.2%，当下海外生产恢复、国内疫情突发，中国出口份额或将小幅回落至15%下方。

　　

　　三、中观产业链景气展望

　　根据上述分析，我们从疫情是否改变产业原有运行逻辑以及对景气趋势变化节奏的影响程度，来对下半年主要产业链景气变化趋势和投资机会进行排序：

　　主线一：原本处于景气回升趋势，疫情未改变产业运行逻辑，但是疫情之后产业链景气回升速度会加快。主要包括传统基建产业链、生猪产业链等。

　　主线二：原本处于景气回落趋势，疫情改变了产业运行的短期逻辑，疫情之后可能出现景气的阶段性回升，主要是地产链、装备制造产业链、可选消费品中的地产后周期家电家具等。

　　主线三：原本处于景气回升趋势，疫情既未改变产业运行逻辑，也没有影响产业链景气变化节奏，主要包括新基建产业链等。

　　主线四：原本处于景气回升趋势，疫情未改变产业运行的基本逻辑，但可能导致产业景气回升趋势放缓。主要是可选消费品中的汽车产业链等。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4530986/index.html

　　风险提示

　　（一）国内疫情形势超预期

　　（二）国际局势变化超预期

　　（三）稳增长政策力度及效果不及预期