关于缩表，需要担心什么 缩表是什么意思啊

　　来源：李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722）

　　5月美联储议息会议召开在即，除去加息之外，很可能会公布关于美联储缩表的路径、方式等细节内容。那么，在疫情后时代的环境之下，美联储本轮缩表与上轮有何不同？又会怎样影响经济和资本市场？本报告对此进行展开分析.

　　概要

• 　　这次缩表有什么不一样？首先，从货币收紧的成因上来看，本轮加息缩表主要受到通胀的推动。其次，从全球货币政策的动向上来看，上轮缩表前，除个别新兴市场加息外，全球主要经济体未见明显收紧，而本轮缩表前，全球多数央行都加快了货币收紧进程。第三，从加息和缩表两种货币政策收紧方式的配合性上来看，本次缩表两者协同性更高。第四，从实施方式上来看，本轮缩表方式以被动为主，但或主动出售部分未到期的MBS。第五，从缩表的速度上来看，本轮推进节奏明显加快，加息与缩表间隔或由上轮的22个月降至2个月。第六，从强度上来看，本次缩减的目标规模占GDP比重相较上轮明显提升。第七，从缩表影响的预防应对上来看，本次联储提前设立常备回购便利工具，尽可能保证市场流动性的充裕。最后，从缩表的总规模上来看，我们估算，本轮缩表约达1.63万亿，也远超上轮，并持续约18个月至2023年底结束。

• 　　缩表如何影响流动性环境？美联储缩表对利率水平的影响存在三大传导路径。一方面，通过降低负债端的准备金规模减少货币供给（量）。另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平（价）。缩表对于短端利率也会有一定推升，而在长端利率上的作用效果更为明显，我们预计，本轮缩表每年约推升十年期美国国债收益率0.4个百分点。虽然缩表将显著降低流动性水平，但流动性危机短期或不会再现。一方面，市场现存流动性较高。另一方面，美联储设立新工具将有效平滑市场流动性波动。不过，在本轮缩表周期中，美联储大概率将主动出售其持有的机构MBS，或进一步推高抵押贷款利率。

• 　　缩表下的全球资产变局。上轮缩表对新兴市场冲击较大，发达经济体内部表现则有所分化。从美股的行业表现上来看，信息技术涨幅明显，消费板块显著分化，可选消费好于必选，不过房地产、必选消费和公共事业的板块表现则随着美联储缩表的推进而逐步改善。全球股指方面，上轮缩表时期美股一枝独秀，而其它市场多数下行。新兴市场风险已有释放。不过，本轮QE期间，新兴市场表现事实上不及发达市场。考虑到新兴市场今年以来资金有所流出，股指已经回调，风险已有一定释放。截至2021年底新兴市场资金流入约5700亿美元，不足上轮QE期间的一半。多数新兴市场经济体已经进行了预防性加息，因而资本进一步外流的规模可能相对有限。从历史经验来看，上轮美联储缩表期间，中美利差因货币政策错位先收窄后扩大，当前中美利差倒挂已然出现，我们认为，国内以降准降息为代表的货币政策宽松空间受制，国内债市收益率水平易上难下。汇率方面，美元维持强势，或给全球其它主要货币带来一定的贬值压力。目前来看，能源价格的上行主要来自供给冲击，很可能难以被美元走高所压制，全球定价的大宗商品，特别是受到供给约束的工业品，价格或将居高不下。

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　　这次缩表有什么不一样？

　　在经历过几轮QE之后，2017年美联储正式宣布缩表，直至2019年结束，虽然其作为少数可供参照的缩表时期，但是，本轮缩表很可能与上一轮存在较大的不同。

　　通胀引发货币收紧。首先，从货币政策收紧的成因上来看，本轮加息缩表主要受到通胀的推动。上轮缩表前，美国经济已经步入复苏通道，制造业PMI稳定在荣枯线以上，失业率也创新低，就业市场整体良好，通胀水平一直以来在2%附近波动。而本轮就业市场虽也存在改善，但自2021年年中以来，美国通胀持续高企并逐步攀升，创下自大滞胀时期以来的新高，并且目前尚未出现见顶回落的迹象。

　　

　　加息抢跑防患未然。其次，从全球货币政策的动向上来看，上轮缩表前，除个别新兴市场加息外，全球主要经济体未见明显收紧。而2021年下半年，随着美联储货币收紧预期上升，俄罗斯、巴西等新兴经济体先后采取预防性加息，防范汇率贬值、资本外流风险。今年以来，俄乌危机推动能源价格高企，为了抑制通胀，全球多数央行都加快了货币收紧进程。多个新兴市场经济体单次加息至少50个基点，新西兰、加拿大、韩国等发达经济体也进入加息队列，全球已经迎来新一轮加息潮。

　　

　　缩表加息紧密配合。第三，从加息和缩表两种货币政策收紧方式的配合性上来看。持续几轮的量化宽松使得美联储资产负债表规模在上一轮缩表前夕，较金融危机发生前扩大近4倍，准备金过度宽裕令美联储试图将总资产规模正常化。同时，由于此前连续加息导致美元指数居高不下，通胀水平低位徘徊，当时在某种意义上，其实是以缩表作为加息的替代手段，这使得收紧方式上更加灵活，相对而言对于汇率和通胀的影响也比加息更为缓和。而反观本轮缩表，其主要目的在于配合加息这一方式，加快抑制通胀上行，缩减资产负债表和准备金规模回收过剩的流动性，特别是推高长端利率进而扩大期限利差，为持续加息创造条件。

　　

　　被动缩表为主，部分主动出售。第四，从缩表的实施方式上来看，上轮缩表主要是通过减少到期资金再投资的方式来进行的被动缩表，而并没有采取主动缩表（在市场上出售尚未到期的持有证券）的形式。不过，根据3月美联储议息会议纪要，本轮缩表方式以被动为主，但或主动出售未到期的MBS。一方面，3月议息会议上与会官员认为，MBS本金提前还款可能会低于缩表的每月上限。纽约联储和里士满联储研究估算，MBS提前偿还月均规模约在240-250亿左右，低于MBS缩减上限。另一方面，联储预计未来持有资产组合应主要由国债构成，考虑主动出售MBS是合适的。

　　

　　缩表速度明显加快。第五，从缩表的速度上来看。美联储在加息已达四次，历经22个月后才正式启动上轮缩表，首月缩减目标定为60亿的美国国债与40亿的MBS，并每三个月分别提高60亿和40亿额度，历时一年达到每月300亿美债及200亿MBS的缩减上限。在持续7个月后，美联储开始降低缩表上限，首次将国债和MBS上限分别降至150亿和200亿额度，再历经3个月后将二者上限降为零。而本轮缩表从时间上来看，美联储推进节奏明显加快，加息与缩表时间间隔或降至2个月，且最快或于缩表后3个月就达到每月600亿美债及350亿MBS的缩减上限。

　　

　　缩表强度有所提升。第六，从缩表的强度上来看。上次缩表过程中，美联储目标缩减规模占联储总资产比重最高约1.3%，占GDP比重最高约0.24%。尽管本次缩减上限提升至950亿美元且缩减速度大幅提升，但由于目前美联储达到历史最高规模的总资产，目标缩减规模占联储总资产比重未见明显变化，约为1.1%，而目标缩减规模占GDP比重约为0.41%，相较上轮明显提升。

　　

　　缩表影响提前应对。第七，从缩表影响的预防应对上来看。流动性危机是美联储终止上轮缩表进程的主要原因。金融危机后，为增强中，玉米和大豆走势有所分化。当前来看，能源价格的上行主要来自供给冲击，很可能难以被美元走高所压制，全球定价的大宗商品，特别是受到供给约束的工业品，价格或将居高不下。

　　

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。