招商宏观：人民币汇率短空长多

　　维持人民币汇率短空长多的基本判断。人民币汇率可能在三季度回落至6.7左右；全年来看，美元指数将冲高回落，人民币汇率将重回升势，甚至挑战2005年汇改以来6.04的高位。要看清人民币汇率的走势，离不开对美元走势的判断，而美元的背后，重要的是欧元和日元，实质上是美国与全球其他经济之间的对比关系。为深入研究和密切跟踪以上情况变化，我们推出了《全球央行观察》系列报告。

　　从美联储看未来市场的交易主线——全球央行观察之一：近期中美利差倒挂、人民币汇率贬值，主要驱动因素之一是外部美联储货币政策超预期收紧。与2013年的上一轮正常化相比，美联储当前货币政策正常化最突出的一个词就是“快”！这一宏观差异决定未来的大类资产走势将显著不同于2013年后的表现。

　　日本是否会再推“三支箭”？——全球央行观察之二：2013年前后日元大幅贬值和美元从底部上升与安倍政府的“三支箭”密切相关，成为搅动此后数年全球金融市场的重要力量。现在看日本不具备再次推出“三支箭”的基础。如果“三支箭”不再，日本的货币政策不能进一步宽松，日本长期国债收益率向下的空间同样较为有限，未来更可能出现上升，脱离央行目前对10年期国债收益率0+-0.25%的控制。

　　韩国央行认为2022年出口形势乐观吗？——全球央行观察之三：自去年8月以来，韩国央行已加息4次，累计加息100bp。主要原因在于受全球需求扩张的带动，韩国出口持续好于预期，加之商品价格的强势，韩国经济存在过热风险。中国与韩国出口形势较为接近，既然韩国央行继续看好2022年全球贸易形势，那么我们也不必为今年中国出口过于悲观。韩国经验显示，出口形势与制造业投资有较为明显的相关性，因而我们也可以对今年我国制造业投资抱有更加乐观的预期。

　　欧央行的十年一步——全球央行观察系列报告之四：俄乌战争将通过能源和商品价格等对欧元区的经济活动产生重要影响。不过，欧央行认为在充足的政策支持的帮助下，基本条件仍是稳固的；近期的高通胀有持续压力，而且即使排除能源冲击的因素，欧元区经济体的结构性变化也在驱动通胀的趋势项上行，曾经的超低通胀的时代已经结束了。由于通胀上行风险严峻和核心国货币政策倾向，欧央行已经明确其收紧方向，负实际利率将逐步上行。

　　风险提示：美联储加速收紧

　　以下为正文内容：

　　一、走回寻常路的人民币汇率

　　2022年4月18日至22日，在岸和离岸人民币兑美元汇率同时大幅走弱，分别贬值2.05%和2.28%，同时伴随股市、债市和商品市场价格下跌，引发市场关注和担忧。

　　概括来说，人民币汇率走弱的原因有四：

　　（一）季节因素。考虑我国进出口贸易的季节性，每年3月至8月人民币汇率的季节性因子表现相对较弱，推动当前人民币汇率走贬。（二）美收紧货币政策的溢出效应。美收紧货币政策的溢出效应通过五个渠道影响人民币汇率。一是风险情绪传染，引发投资者出于避险需要减持人民币。二是股票市场，溢出效应配合美证监会的有意打压，引起A股、港股和中概股的连环下跌，连带影响人民币汇率。三是中美利差，中美货币政策分化导致中美利差收窄甚至倒挂，引发人民币汇率贬值预期。四是国际资本流动，2月和3月外资净减持人民币债券803亿元和1125亿元，创历史记录；3月和4月至今陆股通分别净流出人民币451亿元和65亿元；股债市场国际资本外流通过改变外汇市场供求状况带来人民币贬值压力。五是美元汇率，近期美元显著走强，3月上升1.7%，4月至今上升2.8%，对人民币汇率产生贬值压力。（三）日元贬值冲击。在日本通胀上升和经济基本面改善的情况下，日央行仍坚持宽松货币政策，导致日美利差走阔，日元汇率不到2个月时间贬值超12%。日元的“竞争性贬值”引发美元指数升破101的高位，对人民币汇率产生冲击。（四）临时性支撑因素减弱。2022年2月至3月，支撑人民币不走寻常路的此前已分析，在此不赘述。

　　维持人民币汇率短空长多的基本判断。预判以上影响人民币汇率的负面因素将持续，人民币汇率可能在三季度回落至6.7左右。全年来看，美元指数将冲高回落，人民币汇率将重回升势，甚至挑战2005年汇改以来6.04的高位。

　　要看清人民币汇率的走势，离不开对美元走势的判断，而美元的背后，重要的是欧元和日元，实质上是美国与全球其他经济之间的对比关系。为深入研究和密切跟踪以上情况变化，我们推出了《全球央行观察》系列报告。

　　

　　二、从美联储看未来市场的交易主线——全球央行观察之一

　　近期中美利差倒挂、人民币汇率贬值，主要驱动因素之一是外部美联储货币政策超预期收紧。鉴于此，如何理解当时的美联储货币政策及其影响就成为了未来资产配置的重点。

　　同样是转向，当前美联储面临的宏观环境与2013年可称迥异。与2013年的上一轮正常化相比，美联储当前货币政策正常化最突出的一个词就是“快”！表面看其原因是罕见的高通胀，深层次原因是与2013年迥异的美国及全球经济基本面及其强弱关系的对比。这一宏观差异决定未来的大类资产走势将显著不同于2013年后的表现。

　　当前美国通胀、经济的强劲，除了来自疫情后的复苏和美国大力度的政策刺激外，制造业的边际贡献和外部经济环境更加强劲、更为一致亦造成了重要影响，而这两个结构性的变化很可能来自全球金融周期的影响。

　　如果将全球金融周期（GFC）扩张、制造业供给紧张、通胀超预期上行、美联储加快收紧、海外经济基本面强劲这些要素相叠加，最为直接的资产价格推论是美元走弱、美债利率上行，换言之，“美元下行+利率上行”或是当前宏观环境下的主线。

　　以史为鉴，大类资产价格走势将如何演绎？结合美元走弱、美元上行的市场主线，回顾历史可见，不论在哪种场景下，商品价格都表现强劲，金属、工业原料、纺织品、黄金、原油均出现上涨；各类货币倾向于对美元升值；但股市和债市表现存在差异：在乐观图景下，美股和全球股市表现均较好，但悲观图景下，美股出现调整；在乐观图景下，全球利率共同上行，但悲观图景下，即使美债收益率出现大幅上行，也并未对日德形成牵引，日德国债收益率仍然出现了下行。

　　

　　三、日本是否会再推“三支箭”？——全球央行观察之二

　　3月以来，全球通胀压力进一步上行，美联储释放鹰派政策加速收缩，日央行维持宽松货币政策不变，日本10年国债数次快速上行，接近突破0.25%的上限，美债日债利差急速飙升，在日央行无限量购买的操作下，日元汇率急速走软。

　　2013年前后日元大幅贬值和美元从底部上升与安倍政府的“三支箭”密切相关，成为搅动此后数年全球金融市场的重要力量。现在看日本不具备再次推出“三支箭”的基础。

　　第一，当今日本央行对于经济增速、通胀预期明显比较正面。而2013年年初，日本央行认为经济、就业、物价都在恶化。

　　第二，当年日央行超预期的大幅“放水”并没有带来经济的实质性复苏和通胀。“三支箭”只带来了短暂的经济修复和通胀上行，之后又迅速恢复如初。量化宽松的货币政策加剧了贫富差距。

　　第三，质化量化宽松带来了日元的大幅贬值。这种以邻为壑的货币政策也招致了G20峰会和韩国等邻国的批评。

　　如果“三支箭”不再，日本的货币政策不能进一步宽松，日本长期国债收益率向下的空间同样较为有限，未来更可能出现上升，脱离央行目前对10年期国债收益率0+-0.25%的控制。

　　

　　四、韩国央行认为2022年出口形势乐观吗？——全球央行观察之三

　　自去年8月以来，韩国央行已加息4次，累计加息100bp。主要原因在于受全球需求扩张的带动，韩国出口持续好于预期，加之商品价格的强势，韩国经济存在过热风险。

　　作为观察我国出口走势的重要替代指标，韩国央行眼中的拉动出口核心因素可资借鉴来前瞻我国出口形势。对于2022年的出口形势，韩国央行在今年2月经济展望报告中继续保持乐观。由于全球稳定增长的货物贸易需求，韩国出口将维持相当不错的出口形势。中国与韩国出口形势较为接近，既然韩国央行继续看好2022年全球贸易形势，那么我们也不必为今年中国出口过于悲观。韩国经验显示，出口形势与制造业投资有较为明显的相关性，因而我们也可以对今年我国制造业投资抱有更加乐观的预期。

　　

　　五、欧央行的十年一步——全球央行观察系列报告之四

　　俄乌战争将通过能源和商品价格等对欧元区的经济活动产生重要影响。不过，欧央行认为在充足的政策支持的帮助下，基本条件仍是稳固的；近期的高通胀有持续压力，而且即使排除能源冲击的因素，欧元区经济体的结构性变化也在驱动通胀的趋势项上行，曾经的超低通胀的时代已经结束了。由于通胀上行风险严峻和核心国货币政策倾向，欧央行已经明确其收紧方向，负实际利率将逐步上行。这和2013年美联储退出时期形成鲜明对比，当时欧央行经济疲弱、央行的降息和负利率等宽松周期推动了欧元走弱，而当前欧元区的根本性转变已经构成了强势美元难以持续的因素之一。

　　在3月议息会上，欧央行一方面表示将加速退出资产购买计划，另一方面将加息时点的表述更改得极为灵活。欧央行将22-24年通胀预测分别调整到5.1%、2.1%和1.9%，一年期通胀预测已达到2%。4月议息会，欧央行再次确认将在Q3退出资产购买计划。这种复合基调表明，除了不希望在3月份高达7.4%的调和CPI火上浇油之外，欧央行亟需应对欧元走弱和输入性通胀压力，以及超过2%的市场通胀预期。尽管加息条件已经满足，考虑到通胀的供给侧性质、俄乌问题对经济增长和金融稳定的不确定性影响使得欧央行对加息仍持灵活态度。

　　关于金融脆弱性对货币政策的约束，欧央行的前两次加息要追溯到2008和2011年，当时引发了连锁反应——2010年希腊主权债务危机和2011-12年间全面的主权债务危机——会使得欧央行更为审慎地进行金融稳定评估。在长期的负利率环境中，房地产市场的脆弱性有所积累。而在主权债务方面，欧央行的金融稳定评估表示，会对不利情景下中期的主权债务压力保持审慎，但主权债务问题近期仍然可控。主要原因在于债务的性质，欧洲复兴措施基金的本质是经济刺激计划，其资金具有长期稳定的性质和欧盟的主权信用支撑，欧元区能够以超低利率锁定长期融资。这不同于欧债危机时期的私有资本流动突然中止的情况。