招商宏观：吹响“宽信用”的号角

　　作为今年宏观主线之一，“宽信用”受到各方高度重视。目前，尽管信贷总量开始企稳，但中长期贷款持续下滑问题仍然突出。金融周期下行阶段，“宽信用”目标如何实现，市场存在分歧。

　　作为全球央行观察报告的第五篇，本文延续该系列的研究方法，通过回顾2012－2015年信贷收缩期间央行“宽信用”做法，为推测下一步政策动向提供依据。对比发现，两次“宽信用”在需求侧存在相似之处，但供给侧却差别明显。对此，央行改变之前注重化解供给侧约束的做法，将重点集中在修复贷款需求。本周出台的央行23条，其核心即是推进“宽信用”、激励金融机构向实体经济的重点领域与薄弱环节“输血”。概括起来，主要是两个思路：

　　一是优化房地产宏观审慎政策，重新支持银行保障地方政府合理融资需求，稳住信贷存量大盘；

　　二是运用结构性货币政策工具，以“降低利率+分担风险”的方式激励银行向绿色、科创、小微、三农等重点领域加大信贷投放，创造信贷增量。

　　结论与启示：

　　当前，信贷需求偏弱的成因复杂：一方面，中国经济潜在增速下行叠加金融周期处于下行阶段，构成了信贷走弱的趋势背景；另一方面，政策调控下信贷供求出现错配，加剧了信贷下滑趋势。

　　解铃还须系铃人。面对日益严峻的“宽信用”形势，短期内要扭转信贷滑坡趋势，还是要从优化住房金融宏观审慎政策与实施积极的财政政策两项入手。对于前者，国内部分城市已放宽了房贷限制，此次央行23号文强调“差异化住房信贷政策”，说明房地产政策宽松的方向明确；对于后者，财政部部长在16日的讲话中表示，“根据形势变化灵活调整赤字率、债务结构和支出政策，熨平短期经济波动”，推测政府债发行或有扩张空间，而央行23号文重提支持银行按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，可能激发新的信用创造需求。二者联动下，信贷总量企稳态势将得到巩固，中长期信贷增速或于三季度触底回升，“宽信用”已经不远。

　　作为央行“双支柱”政策，货币政策在“宽信用”过程中也不会缺席。但考虑到美联储超常规政策紧缩与下半年国内物价形势，货币政策的放松空间将不及宏观审慎，但其仍可通过压降银行负债端利率的方式引导贷款利率下行，激发贷款需求。在此过程中，数量型政策可能发挥更加重要的作用；降准降息仍有空间，待外汇市场形势缓和后或可迎来宽松良机。

　　上述政策虽能起到逆周期调节作用，但要扭转信贷长期下滑趋势，还需加快经济增长模式的转型，但此过程相对漫长，见效尚需时日。

　　以下为正文内容：

　　一、围绕“宽信用”，市场争议不断

　　作为今年的宏观主线之一，“宽信用”受到各方高度重视。3月金融机构各项贷款增速11.4%，与2月持平，但中长期贷款增速降至11.6%，刷新近十年的历史低位，去年6月以来的信贷滑坡趋势仍待企稳巩固。为此，今年“两会”的《政府工作报告》罕见提出“扩大新增贷款规模”的明确部署，4月18日央行与外管局出台的《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“央行23条”）再次强调“增强信贷总量增长的稳定性”。可见，稳定信贷增速、防止“信贷塌方”是今年央行政策着力调控的重要问题。

　　我们在全球央行观察系列报告的首篇—《从美联储看未来市场的交易主线》即提出，2019年以来中美两国金融周期出现背离，这说明在金融周期的下行阶段，国内信贷增速下滑既具有结构性特征，又反映出周期性特点，“宽信用”知易行难。围绕如何实现“宽信用”的问题，市场产生了明显分歧：一方认为“宽信用”的前提是“宽货币”，因此为实现“宽信用”的目标，央行需要继续加码政策宽松；另一方则认为信贷收缩的根源在于贷款需求偏弱，降息非但不能解决企业盈利的源头问题，还会对人民币汇率产生压力。

　　本文延续该系列的研究方法，回顾历史、寻找答案。基于2013年—2015年间的《货币政策执行报告》，梳理上一轮信贷滑坡期间央行应对之策，为预判下一步政策走向与市场演变提供参考。

　　

　　二、以史为鉴，央行如何发力上一轮“宽信用”

　　2012年10月-2015年6月，信贷增速持续下滑，累计降幅达2.5个百分点；期间，M2累计降幅达5个百分点，反映出国内信贷总量在2013-2015年间步入紧缩区间。央行于2013年Q2察觉到贷款增速放缓迹象，并在2013年Q3与2014年Q3的《货币政策执行报告》中讨论了货币增速下滑的原因，指出“引起此轮信贷增速下滑的主要原因集中在结构方面，银行同业业务急剧收缩发挥了重要作用”。该解释虽从M2统计构成视角解释了信贷下滑的原因，但理论性略显不足，得出的应对之策也缺乏建设性意义。

　　随着央行货币政策框架的转型，2015年的《货币政策执行报告》尝试从信用创造的视角再次讨论信用收缩问题，提出“货币政策的信贷渠道是否通畅，受企业资产负债状况、银行自身放贷能力、风险溢价水平等因素影响”。如果切换为上帝视角可以发现，此时央行正在形成中国特色信用创造理论，这为后来认识信贷收缩现象、形成现代货币政策框架奠定了基础。

　　根据现代货币政策框架，银行是信用创造的主体，在信用创造的过程中受流动性、资本、利率三大外部约束的影响。因此，信用紧缩问题的根源在市场，银行的主观放贷意愿与面临的三大外部约束限制了信贷总量的扩张，央行可通过调整外部约束条件来调节银行信用创造节奏。回到2013年的信贷紧缩周期，央行主要从供求两方面进行了调控和改革。

　　需求端：

　　中国经济潜在增速下台阶，内生需求不足导致信贷增速下行。2014年，中国经济步入新常态，经济增速逐渐从高速增长转向中高速增长。当年一季度的《货币政策执行报告》开辟专栏，首次专题讨论了中国经济潜在增速问题。专栏指出，“受劳动力供给趋紧、经济发展方式转变等影响，潜在增长速度有可能会呈现阶段性放缓态势”。经济潜在增速的下降意味着贷款需求的趋势性减弱，现代货币政策框架将其内化为货币政策的中介目标（即：保持社融增速与M2增速同名义经济增速基本匹配），因此当时信贷增速下滑与经济潜在增速“下台阶”密切相关。

　　从结构来看，房地产信贷需求减弱是导致上一轮信贷增速下滑的主要原因。经历了次贷危机后的迅猛增长，房地产业在2013—2015年经历了去库存阶段，房地产开发投资显著减少，房地产开发投资完成额累计同比增速从22.8%下降到1%。与此同时，个人住房贷款需求也出现了大幅波动。受益于2012年的宽松政策，个人住房贷款增速在2012末—2013年期间，迅速走高并保持着20%以上的高增长；但2014年的《政府工作报告》提出了“做好房地产税立法相关工作”，居民购房意愿迅速转弱，个人住房贷款增速一度回落7个百分点，并持续至2015年年中，商品房销售面积累计同比增速也从50%跌至-16%。

　　

　　信贷需求结构性问题突出，贷款利率与信贷增速一度出现背离。经济学理论认为，信贷需求的下滑会拉动贷款利率下降，从而形成新的均衡，但2014年却出现了信贷总量下滑与贷款利率上行的背离现象。对此，2014年二季度《货币政策执行报告》指出企业高杠杆与财务软约束从中发挥了重要作用。杠杆方面，报告指出“近期，部分企业债务率上升较快，高杠杆会产生持续的融资需求，但2014年以来，银行坏账核销和不良贷款暴露有所加快，银行风险偏好下降、贷款供给减少”，高杠杆企业的刚性需求将贷款利率固化在了高位水平，价格调节机制因此失效；财务软约束方面，报告指出“部分对资金价格不敏感、低效率的企业占用了大量信贷资源，挤占了小微企业融资机会”，此外这些部门对资金的旺盛需求还推高了银行负债端成本，导致信贷利率难以压降。总之，不同于信贷总量的显著下滑，贷款利率在2014年四季度前一直维持在7%附近的高位，甚至一度出现上行趋势。在此情形下，中小企业等有真实融资需求的企业依然面临“融资难、融资贵”问题，贷款需求未能得到有效满足。

　　

　　供给端：

　　及时创新流动性管理工具，缓解银行面临的流动性约束。银行信用创造的前提是持有足量的基础货币，以此满足准备金制度要求。回溯历史，央行基础货币投放机制在2013年发生了根本性改变，传统投放基础货币的主渠道-外汇占款作用开始减弱，银行面临流动性紧缩的不利局面。

　　对此，央行于2013年初创设了公开市场短期流动性调节工具（即：SLO）和常备借贷便利（即：SLF），2014年又增设了中期借贷便利（即：MLF）与抵押补充贷款（即：PSL）两项工具。之后，央行运用这些工具主动投放基础货币，对冲“外汇占款”的下降趋势，缓解银行面临的流动性约束问题。数据显示，2013—2015年末，央行资产负债表上的外汇占款占比从83%降至78%，“对其他存款性公司债权占比”则从4%升至15%，央行调节流动性的主动性大幅增强。2013年一季度《货币政策执行报告》指出，“SLO、SLF与其他货币政策工具相互配合和补充，将进一步增强央行流动性管理的灵活性和主动性，丰富和完善货币政策操作框架”。可见，创新流动性管理工具是央行缓解银行流动性约束、促进其增加信贷投放的重要举措。

　　

　　升级宏观审慎评估体系（MPA），完善银行资本管理机制。自从巴塞尔协议建立以来，资本管理对银行信用创造形成了重要约束，很多银行会根据资本规模确定加权风险资产规模，进而安排信贷投放额度。央行早在2010年Q2的《货币政策执行报告》中就认识到资本约束对银行信贷投放的重要性，提出“强化资本约束，使资本增长与风险资产的扩张相匹配”。2011年初，央行引入差别准备金动态调整机制，基于银行信贷投放与经济发展目标的偏离度，对银行信用创造行为进行逆周期调节，资本管理成为该机制的核心。

　　在2013年—2015年的信用紧缩期间，央行一方面完善差别准备金动态调整机制，2013年Q4与2014年Q1先后将“三农”贷款支持与金融机构同业资产纳入动态调整机制，综合支小支农贷款投向、资本充足率、风险内控状况等因素调整政策参数，引导银行合理安排贷款投放。2014年Q3《货币政策报告》表明，“央行当年数次调整参数，适度拓宽合意贷款空间，增量大于定向降准释放的资金量”；另一方面，将其升级为宏观审慎评估（MPA），在继承对资本充足率核心关注的基础上，拓宽考核指标范围，对金融机构进行多维度考核引导，实现对银行顺周期行为的调节（2015年四季度《货币政策报告》）。

　　开创存单市场，有效降低银行负债利率约束。银行降低贷款利率会面临负债端利率（尤其是存款利率）的刚性约束。因此，如何调降银行负债端资金成本，就成为央行引导银行降低贷款利率，增加信贷投放的关键一招。

　　2013—2015年期间，央行通过创新存单工具（包括：同业存单与大额存单），实现压降银行负债成本的目的。2013年末，央行发布实施《同业存单管理暂行办法》，10家金融机构随后发行了首批同业存单产品，并陆续开展二级市场交易。2014年Q1的《货币政策执行报告》指出，“通过发行大额存单逐步扩大金融产品市场化定价范围是存款利率市场化的一条可行路径，而作为大额存单的先行探索，推出同业存单有利于进一步拓宽银行业存款类金融机构的融资渠道”。在此期间，同业存单发行量达到6.2万亿、净融资3万亿，规模与同期发行的金融债（3.7亿元）相接近。

　　在同业存单市场快速发展的基础上，2015年央行又推出了《大额存单管理暂行办法》，大额存单随即发行问世。短短一个月，大额存单发行量即接近7000亿元，利率明显低于相应期限的保本理财产品收益率。对此，2015年Q2《货币政策执行报告》表明，“大额存单的推出是利率市场化改革的重要举措，有利于有序扩大负债产品市场化定价范围，健全市场化利率形成机制。通过规范化、市场化的大额存单部分替代理财等高成本负债产品，对于降低社会融资成本也具有积极意义”。

　　

　　三、央行23条体现“宽信用”新思路

　　回到当前的信贷下滑形势，由于需求收缩是导致信贷增长乏力的主要原因，央行主要从需求端入手，多措并举激发潜在贷款需求，实现稳住信贷总量增长的目标

　　央行预计“十四五”时期，潜在经济增速将逐渐下滑，“稳信用”压力总体可控

　　2021年，央行运用多元滤波法预测了“十四五”时期我国潜在产出增速。据其估计，“十四五”时期我国潜在产出增速将保持在5.1%—5.7%之间，呈逐渐下滑趋势。从结构来看，固定资本投资的拉动效应将趋势性减弱，劳动力投入的贡献持续为负，劳动力质量的拉动效应维持在0.5—0.6个百分点之间。基于此，央行预判“潜在产出增长的周期性下降会导致我国经济增速的下移，货币政策对实体经济支持力度与潜在产出增速大体匹配”，推测9%以上的M2增速即符合货币政策中介目标。由于去年12月以来，M2增速已从9%的底部企稳回升，社融增速也稳居10%上方，因此央行“稳信用”的压力较为可控。

　　

　　从“三条红线”到“因城施策”，住房金融宏观审慎政策差异化放松有利于稳定信贷大盘

　　房地产与信贷关系密切，二者之间存在典型的正反馈效应。为抑制疫后全国热点城市房价异动，央行先后创设了房地产融资“三条红线”与房地产贷款集中度管理制度，有效遏制了房市过热势头。但随着宏观政策“合成谬误”的显现，房地产业遭遇销售端下滑与融资端紧缩双重打击，带动房地产信贷投放大幅下滑。对此，今年“两会”完善了房地产调控政策，提出“稳地价、稳房价、稳预期”的目标，“央行23条”围绕该目标提出“因城施策实施好差别化住房信贷政策，更好满足购房者合理住房需求”的原则，以此稳楼市、稳信贷。

　　从一季度楼市运行来看，个人房贷尚不乐观，但房地产开发贷企稳改善。个人住房贷款方面，由于房地产销售仍然偏冷，一季度个人住房贷款增速8.9%，环比下降2.3个百分点，创下有记录以来的历史最低；房地产开发贷款方面，据央行一季度金融数据新闻发布会预计，一季度房地产开发贷款增速为3.6%，较上季（0.9%）明显改善。房地产开发贷款的回暖与央行政策优化有关，央行从去年12月相继出台了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》与《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，对住房金融宏观审慎政策进行了优化和放松，发挥了支撑开放贷增长的作用。

　　往前看，一季度央行调查问卷显示，看跌房价的居民占比录得去年三季度以来的首次环比回落，说明居民预期正在修复；全国已有84个城市的房地产政策出现调整、100多个城市的银行自主下调房贷利率，居民购房融资条件不断改善。房价预期与融资条件的转变，有利于释放居民（尤其是“新市民”）购房需求，促进个人住房贷款增速企稳回升。房地产开发贷款方面，此次出台的“央行23条”提出“金融机构区分项目风险和房企风险、加大对优质项目的支持力度”，“做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务”等新政要求，彰显央行对房地产市场平稳运行的呵护，预计房地产开发贷增速将反弹到7%左右。

　　

　　重提支持银行保障融资平台公司合理融资需求，有利于拓宽信贷投放第二渠道

　　购买政府债券是银行信用派生的另一途径，曾于2015年之后快速增长。《其它存款性公司资产负债表》显示，银行持有的政府债权占比五年间从7%上升到12%，并于2019年超过同业存款，成为仅次于银行信贷的第二大项。因此，能否通过银行购债来派生信用，市场对此也存在分歧。

　　一季度，政府发债表现较为克制。比较三大部门宏观杠杆率，政府部门宏观杠杆率相对偏低（其中，中央政府的杠杆率明显低于地方政府），似乎有进一步加杠杆的空间；但若考虑企业杠杆率中有相当大比例的负债主体是国有企业，因此实际的政府杠杆率水平远高于47%的账面水平。据IMF发布的《2021年第四条磋商》估算，2020年中国广义政府杠杆率为95.7%，已经超过90%的阈值水平，与部分发达国家（欧元区为97.8%）接近。此外，庞大的地方隐形债务规模叠加房地产下行周期部分地方日益恶化的财政形势，使得国家对政府加杠杆较为谨慎，因此今年“两会”报告安排新增专项债3.65万亿，规模与去年持平。尽管总量没有显著扩张，但地方债务融资结构与节奏却发生变化：结构上，“两会”要求将新增额度向财政实力强、债务风险低的地区倾斜；节奏上，今年地方债发行节奏明显前移。一季度，地方政府债共发行1.82万亿，同比增加近1万亿。其中，地方专项债发行1.25万亿，完成发行计划的86%。

　　23条明确支持银行合理购债扩张信用，并支持银行以市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。“央行23条”提出，银行要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，这有利于巩固银行购债的传统信用创造渠道。不仅如此，“央行23条”还提出，“银行可按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。早在2018年，国常会就曾提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，催生出一轮城投债高潮。但近年来，中央对城投债较为克制：一方面，严控地方隐形债务增长，并化解存量风险；另一方面，规范地方融资平台，强调中央不兜底原则，遏制不规范的融资行为。在此影响，城投平台数量减少，2021年全国新增城投平台同比减少21%，以中等资质公司与区县级为主。此次“央行23条”对融资平台合理需求的重提，可能是为实现“宽信用”目标而给城投债开了口子，有望促进银行扩张信用。

　　值得一提的是，“23条”表明央行今年将上缴1.1万亿的结存利润（较之前增加1千亿），据其披露4月中旬前已上缴6000亿，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付。这笔基础货币经财政投放后，将形成等额信用，但不会信用派生，所以本文认为其不属于“宽信用”的措施。

　　

　　压降银行负债端利率成本，为贷款利率下行、信贷需求释放开辟空间

　　如何应对银行存款利率价格刚性，引导金融机构贷款利率下行，是央行历次“宽信用”都绕不开的问题。一季度，央行主要从以下三方面出手化解：

　　·总量政策靠前发力，引导贷款利率下行。在去年12月下调支农支小再贷款利率0.25个百分点的基础上，年初同时下调MLF和OMO利率各10个基点，引导1年期和5年期LPR分别下行10个基点、5个基点；4月，全面降准0.25个基点，并通过上缴利润的方式变相降准0.25个基点。正如央行所说，在流动性整体充裕的形势下全面降准，实质作用是对银行中长期流动性资金成本的呵护，通过降准降低了金融机构资金成本每年约65万亿元。

　　·加强存款管理，防止存款市场价格竞争性。一季度，央行继续加强地方法人银行异地存款管理，严控结构性存款产品，携手银保监会等部门，通过减少银行中间费用等措施，降低企业（尤其是小微企业）综合融资成本。

　　·依托自律机制，鼓励中小银行存款利率浮动上限统一下调10BP。4月14日，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10BP。优化后，中小银行存款利率上限为存款基准利率+75BP，即：活期存款利率0.55%、一年定期存款2.25%、三年定期存款3.5%。在此带动下，据悉上海某大行将于25日起下调2、3年期储蓄存款利率各10BP。

　　积极创新结构性政策工具，通过“压降成本+分担风险”等方式激励银行加大信贷投放。在运用现有政策工具激发贷款需求的基础上，央行瞄准重点领域与薄弱环节的信贷增量，加快结构性政策工具的创设步伐，有效降低专项贷款利率与风险约束。譬如：去年四季度，为响应“双碳”战略，央行创设煤炭清洁高效利用专项再贷款与碳减排支持工具，加大对新能源产业信贷支持力度；年初，将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，鼓励银行扩大普惠小微贷款增量；近日经国务院要求，加快创设科技创新再贷款和普惠养老再贷款，引导银行加大对这些领域的信贷投放。上述结构性政策工具备有两个特点：一是通过优惠利率，明显降低银行资金成本；二是实行“信贷报销”，分担了这类贷款违约的风险成本，提升银行风险偏好。“央行23条”发布会透露，结构性政策工具的使用，预计将带动贷款投放多增1万亿，起到四两拨千斤的作用。

　　

　　结论及启示

　　今年信贷市场表现出的需求偏弱现象成因复杂：一方面，中国经济潜在增速下行与金融周期下行，构成了信贷走弱的趋势背景；另一方面，政策调控下信贷供求出现错配，则加剧了信贷下滑趋势。目前，房地产与地方基建是银行信贷的主要需求，但却受到政策的大力抑制；政策鼓励信贷支持的绿色、科技与小微行业，则因为其行业盈利前景弱与银行风险偏好低而难以放量。

　　解铃还须系铃人。面对日益严峻的“稳增长”、“宽信用”任务，短期内要扭转信贷滑坡趋势，还是要从优化住房金融宏观审慎政策与实施积极的财政政策两项入手。对于前者，目前国内部分城市已根据自身实际情况放宽了房贷限制，此次央行23号文强调“差异化住房信贷政策”，说明房地产政策调整方向明确；对于后者，财政部部长在16日的讲话中表示会“根据形势变化灵活调整赤字率、债务结构和支出政策，熨平短期经济波动”，推测政府债发行或有扩张空间，而“央行23号文”重提支持银行按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，则可能释放城投债市场约束，激发新的信用创造需求。在二者的联动作用下，信贷总量企稳态势将得到巩固，居民与企业中长期信贷增速或于三季度触底回升。

　　作为央行“双支柱”政策，货币政策在“宽信用”过程中也不会缺席。考虑到美联储超常规政策紧缩与国内物价形势，货币政策的放松空间不及宏观审慎，但其仍可通过压降银行负债端利率的方式引导贷款利率下行，激发贷款需求。在此过程中，数量型政策可能发挥相对重要的作用：一方面，美联储大幅缩表态势下，国内流动性存在收缩趋势，需要央行通过数量型政策工具加以补充；另一方面，数量型政策工具更加丰富，调控灵活度也超过价格型工具，更加符合灵活适度的基本原则。因此，我们认为降准降息仍有空间，待外汇市场形势缓和后即可迎来宽松良机。

　　短期政策虽能起到逆周期调节作用，但要扭转长期下滑趋势，还需加快经济增长模式的转型。对此，央行积极设立结构性政策工具，通过“优惠利率+风险分担”的方式激励银行向绿色、科创、小微、三农等领域加大信贷投放，意在加快这些领域的行业发展，创造有效贷款需求。但考虑到上述领域的特征，依托经济增长模式转型来推动“宽信用”，恐怕还尚需时日。